دو سناریوی احتمالی برای بازار ارز

روز گذشته رئیس کل بانک مرکزی ضمن انتقاد از فعالیت سوداگرانه برخی نهادها در بازار ارز، از انتشار اوراق مشارکت ارزی با همکاری وزارت نفت، طی دو هفته آینده خبر داد. سیاستی که هدف آن افزایش جذابیت سرمایه‌گذاری ریالی، جذب ارز سرگردان و کاهش انگیزه سفته‌بازی در بازار ارز است. سیاستی که می‌تواند در خلأ ابزارهای مرسوم برای کنترل نوسانات کوتاه‌مدت ارزی، گامی به سوی طراحی ابزارهای ارزی ضدنوسان باشد.

باوجود عدم انتشار جزئیات این اوراق می‌توان دو سناریو برای نحوه انتشار این ابزار ارزی پیش‌بینی کرد؛ سناریوی اول فروش اوراق بر مبنای ریالی و خرید آن بر مبنای ارزی است. روشی که احتمالا در انتشار اوراق از سوی وزارت نفت به چشم خواهد خورد. سناریوی دوم نیز خرید و فروش این اوراق بر مبنای غیرریالی است.

سیاستی که هدف آن بازگرداندن ارز سرگردان به ذخایر رسمی است. در چنین سناریویی سیاست‌گذار باید ضمن انتخاب نرخ مناسب، ارزش اوراق منتشرشده را به نحوی تعیین کند که ضمن پشتوانه‌سازی از فروش آن اطمینان داشته باشد. نرخ ارز مبنا نیز در چنین شرایطی باید براساس امکان‌سنجی و مطابق با ذائقه سرمایه‌گذاران ارزی انتخاب شود. «دنیای اقتصاد» در این گزارش به بررسی اماواگرهای انتشار اوراق مشارکت ارزی پرداخته ‌است.

بانک مرکزی تصمیم به انتشار اوراق مشارکت ارزی گرفته است. ولی‌الله سیف، رئیس کل این بانک روز گذشته از انتشار این اوراق تا دو هفته آینده خبر داد. طبق گفته او، علاوه بر نظام بانکی، انتشار اوراق از سوی شرکت ملی نفت ایران نیز انجام خواهد شد که به عنوان گزینه دوم سرمایه‌گذاری با پایه‌ارزی محسوب می‌شود.در این گزارش به بررسی سناریوهای اجرایی و ملاحظات کارشناسی دو پیشنهاد جایگزین خرید دلا‌ر پرداخته شه است.

پروژه جذاب کردن بازار داخلی
بانک مرکزی راهکار جدیدی را برای جذاب کردن بازارهای داخلی به کار خواهد گرفت. ولی‌الله سیف روز گذشته در گفت‌وگو با «ایرنا» خبر داد: «اوراق مشارکت ارزی با همکاری شرکت ملی نفت طراحی شده است و ظرف دو هفته آینده عملیاتی می‌شود.» با این اقدام، نهاد سیاست‌گذار پولی کشور در تلاش است تا ابزارهای ریالی جدیدی را برای سرمایه‌گذاران رونمایی کند و جذابیت بازارهای داخلی را افزایش دهد.

سیف معتقد است در حال حاضر گزینه‌های جذاب و بدون ریسکی برای سرمایه‌گذاران داخلی از جمله اوراق گواهی سپرده‌گذاری عام ریالی، سپرده‌گذاری در بازار پول، بورس اوراق بهادار، اوراق بدهی و بخش مسکن وجود دارد. در عین حال برای آن دسته از سرمایه‌گذارانی که تمایل به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های با پایه ارزی دارند، بانک مرکزی گزینه‌های مناسبی را طراحی کرده که به زودی از آنها رونمایی خواهد شد. رئیس کل بانک مرکزی در این باره توضیح داد: «انتشار اوراق مشارکت ارزی از سوی بانک مرکزی از گزینه‌های پیش‌بینی‌‌شده و جذاب در این زمینه است که ظرف دو هفته آینده راه‌اندازی و عملیاتی خواهد شد.»

قرار است سرمایه‌گذاران علاقه‌مند از طریق بانک‌های عامل که جزئیات آن اطلاع‌رسانی خواهد شد، نسبت به تهیه اوراق مشارکت ارزی با شرایط مناسب اقدام کنند. علاوه بر انتشار اوراق ارزی از سوی بانک مرکزی، به گفته سیف انتشار اوراق مشارکت ارزی از سوی شرکت ملی نفت نیز در دست طراحی است که طبیعتا پس از دریافت مجوزهای لازم، اجرایی و اطلاع‌رسانی خواهد شد.

دو سناریو در اجرا
سیف جزئیات بیشتری را در مورد سازوکار انتشار اوراق بیان نکرد اما پیگیری‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد در این باره دو سناریو مطرح است. در سناریوی اول انتشار اوراق براساس پشتوانه‌ای است. به این معنی که فروش اوراق بر مبنای ریالی خواهد بود اما بازپرداخت اصل سرمایه و نرخ سود حاصل از آن به خریداران بر مبنای نرخ ارز صورت خواهد گرفت. در این قالب نرخ دلار در قامت پشتوانه اوراق نقش بازی می‌کند. اوراق شرکت ملی نفت، تحت این سازوکار منتشر خواهند شد. اما سناریوی دوم، عرضه اوراق در ازای یک ارز بین‌المللی است.

به این صورت که فروش اوراق در ازای دریافت یک ارز از مشتری خواهد بود و بازپرداخت و نرخ سود آن نیز براساس همان ارز محاسبه خواهد شد. انتشار اوراق ازسوی بانک مرکزی می‌تواند در یکی از این دو حالت انجام شود. اوراق یا گواهی سپرده‌ای که توسط نهاد سیاست‌گذار پولی منتشر خواهند شد، دارای کوپن خواهند بود و در موعدهای منظم، به دارندگان آنها نرخ سود پرداخت می‌شود.

اگر بانک مرکزی تصمیم بگیرد که با سناریوی دوم، اوراق خود را منتشر کند، محاسبات نرخ سود اوراق نیز بر مبنای همان ارز اولیه خواهد بود. به فرض اگر اوراق در ازای دریافت یورو منتشر شوند، محاسبات نرخ سود و بازپرداخت آنها نیز براساس برابری یورو به ریال انجام خواهد شد. در سطح کارشناسی در مورد تصمیم اخیر بانک مرکزی، دو نوع نگاه وجود دارد.

دسته اول با توجه به سوابق قبلی انتشار اوراق ارزی در داخل کشور، معتقدند نهاد منتشرکننده اوراق باید به گونه مناسبی نزد مردم و سرمایه‌گذاران اعتبار و اطمینان ایجاد کند. آنها این کار را خطری برای اعتبار نهاد منتشرکننده می‌دانند. اما نگاه دومی نیز وجود دارد که از طرح بانک مرکزی استقبال می‌کند. به عقیده این گروه، جای اوراق ارزی تاکنون در سبد ابزارهای مالی کشور خالی بوده است و زودتر از اینها باید چنین تصمیمی گرفته می‌شد. نگاه دوم این رویکرد را موجب تنوع بخشی به سبد ابزارهای مالی می‌داند که در نهایت می‌تواند ابزارهای بیشتری را در اختیار سیاست‌گذار جهت مدیریت نوسانات بازار بگذارد.

ملاحظات انتشار اوراق
کارشناسان درباره این سیاست بانک مرکزی ملاحظاتی را مطرح کرده‌اند که در صورت نادیده گرفتن می‌تواند هدف سیاست اخیر را مخدوش کند. تضمین کافی: ملاحظه اول و اصلی این است که انتشار اوراق با تضمین محکمی همراه باشد؛ چراکه باید از بازپرداخت اصل و سود این اوراق اطمینان قطعی وجود داشته باشد تا با استقبال گسترده مواجه شود؛ ضمن اینکه یک تجربه بد نیز در گذشته چنین سیاستی در کشور دیده می‌شود.

سازوکار انتخابی: اگر انتشار اوراق ارزی بر مبنای پایه ریالی باشد، بیشتر به یک سیاست انقباضی می‌ماند که قصد کنترل نقدینگی را دارد. کارشناسان بر این باورند که کنترل نقدینگی از این جناح می‌تواند به شکل مقطعی باشد و با شوک‌های سیاسی و بیرونی شدت نوسان بازار تشدید شود. اما اگر بانک مرکزی طوری اعتمادسازی کند که انتشار اوراق را در ازای دریافت یک ارز انجام دهد، می‌تواند منجر به جمع شدن دلارهای سرگردان دست مردم شود. این انتخاب می‌تواند دارایی‌های نامولد و غیرجاری مانند ارزهای مانده در خانه‌ها را به دارایی‌های مولد و جاری جهت سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های کشور تبدیل کند.

انتخاب بین نرخ آزاد و رسمی: اگر بانک مرکزی تصمیم به انتشار اوراق با پشتوانه ارزی (سناریوی اول) بگیرد، مساله مهم این است که در این حالت به نرخ ارز بازار اتکا خواهد کرد یا به نرخ ارز سنا. در حالت دوم، حتی با فرض اینکه مبنای محاسبه و بازپرداخت در سررسید اوراق نرخ سنا باشد، استقبال از طرح با اما و اگر همراه خواهد بود. اگر مبنای اوراق،نرخ بازار آزاد باشد احتمالا سمت تقاضا نیز پذیرش بیشتری خواهد داشت. هرچند در این روش همچنان دلارهای سرگردان سر جای خود باقی می‌مانند. پشتوانه مناسب: اوراق مشارکت ارزی حتما باید از پشتوانه مشخص و محکمی برخوردار باشند؛ چراکه اگر طرح‌های تجاری به اندازه کافی توجیه‌پذیر نباشند، می‌توانند به عاقبت اوراق داخلی از منظر تحریک بیماری هلندی دچار شوند.

نرخ سود و حجم انتشار: تجارب بین‌المللی نشان می‌دهد برای استقبال از این اوراق، تعیین نرخ سود مساله بسیار مهمی است. نرخ سود اوراق باید طوری تعیین شود که از جذابیت کافی برای مردم و سرمایه‌گذاران برخوردار باشد. نکته مهم دیگر، محاسبات تخمینی برای حجم انتشار اوراق است. اگر اوراق به اندازه‌ای منتشر شود که استقبال از آنها کم باشد، لطمه محسوسی را به اعتبار منتشرکننده خواهد زد. در نتیجه باید حجم انتشار به شیوه مناسب و براساس واقعیات موجود باشد.

نوع ارز: اگر بانک مرکزی ملاک انتشار اوراق را سناریوی دوم، یعنی فروش با ارز خارجی قرار دهد، تصمیم اینکه چه ارزی را برای فروش انتخاب کند، اهمیت زیادی دارد. ارز مبنا احتمالا بین دلار و یورو خواهد بود. دسته‌ای معتقدند که تجمیع دلارها با توجه به تحریم‌های اولیه و محدودیت‌های استفاده از دلار، چندان مناسب نیست و پیشنهاد استفاده از یورو را می‌دهند. از آن طرف دلار با ذائقه مردم همخوانی بیشتری دارد و همچنین یورو در قیاس با دیگر ارزها، ارز پرنوسانی محسوب می‌شود. در نتیجه این انتخاب سیاست‌گذار نیز در سرنوشت طرح جدید، موثر خواهد بود.

تشر به نهادهای حاکمیتی
رئیس کل بانک مرکزی روز گذشته یکی از شایعات مطرح شده در بازار را تایید کرد. او برخی نهادهای عمومی و حاکمیتی را خطاب قرار داد که از فعالیت سوداگرانه ارزی خودداری کنند. در حقیقت سیف تایید کرد که برخی نهادها در هفته‌های اخیر به سرمایه‌گذاری در بازار ارز روی آورده‌اند. رئیس کل بانک مرکزی در این زمینه هشدار داد در صورت ادامه این رفتار، با برخوردهای تنبیهی مواجه خواهند شد.

سیف این گونه فعالیت‌ها را سوداگرانه و مخرب در فضای اقتصادی کشور توصیف و یادآوری کرد: «این نهادها قبل از هرگونه اقدام در این زمینه به محدودیت‌های اتخاذ شده در بخشنامه سازمان امور مالیاتی در زمینه تراکنش‌های ارزی توجه کنند تا دچار هزینه‌های مضاعف مالیاتی نشوند.»

منشأ سیاسی-روانی نوسانات ارزی
برخی معتقدند متغیرهای کلان اقتصاد کشور چندان با حرکت نرخ ارز در سال‌های گذشته همخوانی نداشته است، اما نظر رئیس کل بانک مرکزی به شکل دیگر و نزدیک به نظر رئیس‌جمهوری است. او در گفت‌وگو با «ایسنا» به تحلیل عوامل سیاسی-روانی نوسانات اخیر پرداخت. سیف با مروری بر متغیرهای اقتصاد کلان، همچون کاهش نرخ تورم، افزایش رشد اقتصادی، مثبت شدن تراز تجاری و جذب فاینانس خارجی در سال‌های اخیر، تصویر روشنی را برای اقتصاد ایران پیش‌بینی کرد.

سیف با اشاره به مطالعات انجام شده بر اساس الگوهای مختلف اقتصادی در داخل و همچنین برآوردهای جدید کارشناسان صندوق بین‌المللی پول، تاکید دارد که سطوح اخیر نرخ ارز در بازار با متغیرهای بنیادین اقتصادی توجیه‌پذیر نیست.

از این‌رو رئیس کل بانک مرکزی نقش روابط سیاسی و انتظارات مرتبط با آن را در اتفاقات اخیر بازار پررنگ دانست و توضیح داد: «واقعیت این است که آمریکا به ویژه بعد از روی کار آمدن رئیس‌جمهوری جدید، با بهره‌گیری از جایگاه خود در اقتصاد جهانی، آرامش اقتصاد ایران را نشانه گرفته و با سناریوی ایجاد التهاب تصنعی و تزریق نگرانی در ذهن فعالان داخلی و خارجی به دنبال تضعیف سرمایه‌گذاری در اقتصاد ایران و عدم انتفاع کشورمان از فرصت‌های پسابرجام است.» رئیس کل بانک مرکزی معتقد است هدف سناریوی سیاسی- روانی، ایجاد ابهام و تردید میان سرمایه‌گذاران خارجی در برقراری ارتباط با اقتصاد ایران است.