خط‌کش ارزی بازار سهام

بازار سهام در هفته جاری روندی منفی با شیب نسبتا تندی داشت که در مجموع افت بیش از ۵ درصدی شاخص کل را رقم زد. به این ترتیب، مسیر پاییزی بازار سهام که با امید‌های فراوان و جهش ۲۴ درصدی شاخص بورس شروع شده بود، پایانی ناامید‌کننده داشت و در نهایت شاخص تقریبا در همان نقطه پایان تابستان ایستاد.

این رفت و برگشت شاخص بیش از همه برای سرمایه‌گذاران تازه‌وارد و کم‌تجربه گران تمام شد چرا‌که در مقطعی از اوایل پاییز، در شرایط تلاطم ارزی، نقدینگی سرگردان به بورس هجوم آورد، اما به دلیل عدم تجربه و دقت کافی و سطح بالای هیجانات منجر به زیان بخش مهمی از سرمایه‌گذاران شد. با این وجود، بررسی‌های تحلیلی نشان می‌دهد در حال‌حاضر و پس از فرو‌نشستن گرد و غبار هیجانات، قیمت سهام در بورس بر اساس متغیر‌های بنیادی در محدوده ارزندگی قرار گرفته است.

از سوی دیگر، بخش عمده‌ای از سرمایه‌گذاران شتابزده و کم‌تجربه نیز پس از نوسانات اخیر عملا از گردونه معاملات خارج شده‌اند. به این ترتیب می‌توان انتظار داشت که روند بازدهی بورس در صورت عدم دخالت متغیر‌های غیر‌اقتصادی، در فصل زمستان به مسیر تعادل و رونق ملایم باز‌گردد و بازدهی ۶۲ درصدی شاخص از ابتدای سال تا‌کنون، به نحو مثبتی تعدیل شود.

آیا قیمت‌ها به کف رسیده؟
روند بورس تهران در یک سال اخیر بیش از هر عاملی تحت‌تاثیر نوسان نرخ ارز و تحریم‌های آمریکا بوده است. درست یک سال پیش، شاخص در محدوده ۹۶ هزار واحد قرار داشت و نشانه‌هایی از یک روند صعودی ملایم را از خود بروز داده بود. قیمت‌های دلار در بازار آزاد هم در کش و قوس فراتر رفتن از سطح روانی ۴ هزار تومان بود و در حوزه سیاسی نیز هنوز چشم‌انداز مشخصی درخصوص تصمیم رئیس‌جمهور آمریکا درخصوص خروج از برجام وجود نداشت.

از آن زمان تا‌کنون، قیمت ارز در بازار آزاد دو و نیم برابر و در سامانه موسوم به نیما بیش از دو‌برابر شده؛ شاخص بورس ۶۵ درصد افزایش یافته و آمریکا نیز تحریم‌های ثانویه را همزمان با خروج از برجام اعمال کرده است. مطالعه روند تاریخی واکنش بورس در دوره قبلی تحریم‌ها (سال ۹۱) نشان می‌دهد که تا پیش از گشایش سیاسی، شاخص کل کمابیش قادر بوده تا دو‌سوم رشد ارزش ارز را به لطف رشد سهام صادرکنندگان بزرگ در رشد شاخص کل منعکس سازد. در همین حال اثر تحریم‌ها بر کاهش تولید و فروش صادراتی شرکت‌های بزرگ به‌ویژه در صنایع پتروشیمی، معدنی و فلزی به‌طور میانگین ۲۵ درصد بوده است.

در شرایط کنونی با قراردادن همین الگو اولا مشخص می‌شود که حتی با لحاظ کردن نرخ ارز نیمایی، شاخص بورس در محدوده پوشش دو سوم رشد ارز است که با عنایت به عدم چشم انداز کاهش این نرخ (و حتی احتمال افزایش آن با عنایت به محدودیت‌های بودجه ای) عدم توجیه افت بیشتر قیمت سهام با عنایت به ارزش ذاتی را نشان می‌دهد.

از سوی دیگر، با لحاظ کردن کاهش ۲۵ درصدی صادرات و با فرض ثبات قیمت‌های جهانی و نرخ ارز، نسبت قیمت بر درآمد اکثر شرکت‌های بزرگ کالامحور بورسی برای سال آینده بر اساس سود‌های تحلیلی در محدوده کمتر از ۴ واحد قرار می‌گیرد که نه تنها از سود مشابه بانکی و اوراق خزانه (۲۰ تا ۲۲ درصد) برتر است بلکه پتانسیل بهبود نرخ‌های فروش از محل افزایش ارز نیما را نهفته دارد. به این ترتیب می‌توان گفت: از منظر بنیادی باند ۱۵۰ هزار واحدی به‌عنوان یک محدوده حمایتی مناسب برای شاخص کل تلقی می‌شود و افت بیشتر منوط به اتفاقات غیرمترقبه در حوزه سیاسی یا افت معنادار قیمت‌های جهانی کالا از سطوح کنونی خواهد بود.

پیام آمار نقدینگی به سرمایه‌گذاران
در هفته جاری، آمار‌های پولی منتهی به پایان مهر ماه توسط بانک مرکزی منتشر شد. پیام مهم این آمار از تداوم کنترل رشد نقدینگی در محدوده ۲۰ درصد و نیز کاهش حجم پول به میزان یک درصد در مقیاس ماهانه بود که از افت توان نقدینگی پرقدرت حکایت می‌کند. علاوه بر این، بر‌اساس اظهارات قائم‌مقام بانک مرکزی، حجم نقدینگی در حال حاضر (اواخر آذر ماه) به ۱۷۵۰ هزار میلیارد تومان رسیده که نشان از تداوم رشد نقدینگی در محدوده ۲۱ درصد نسبت به ۱۲ ماه قبل دارد.

این روند هر چند به‌طور نسبی مطلوب است و نشان از انضباط پولی در شرایط التهاب ارزی دارد، اما با دقت در جزئیات آن، یک مشکل عمده خودنمایی می‌کند که از افزایش ۷ درصدی بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در مهر ماه و رسیدن آن به رکورد ۱۶۰ هزار میلیارد تومان حکایت دارد.

این رقم افزایش متغیر مزبور از ابتدای سال را به ۲۲ درصد رسانده که بیش از ۴/ ۲ برابر اضافه برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی در مدت مشابه سال گذشته است. پیام این وضعیت به سیاست‌گذاران عبارت از ضرورت توجه عاجل به شرایط بانک‌ها و ترمیم اوضاع از طریق اجرای افزایش سرمایه و اصلاح ساختار ترازنامه است و برای سرمایه‌گذاران هم این پیام ضمنی را در پی دارد که روند خلق نقدینگی از محل اضافه برداشت بانکی ادامه یافته و می‌تواند کماکان به‌عنوان یک تهدید تورمی در افق میان مدت در بازار‌های سرمایه‌گذاری به ویژه در صورت تعویق اجرای برنامه تجدید ساختار بانکی عمل کند.

معنای آخرین گام فدرال رزرو برای بازار‌ها
در زمان نگارش این گزارش هنوز تصمیم نشست کمیته پولی بانک مرکزی آمریکا اعلام نشده است، اما بر اساس نظر اکثر تحلیل گران، می‌توان انتظار داشت که این بانک نرخ بهره را در شب گذشته برای چهارمین بار در سال ۲۰۱۸ به میزان ربع درصد افزایش داده باشد. به این ترتیب، نرخ بهره روزانه دلار در سیستم پولی آمریکا به ۵/ ۲ درصد می‌رسد که نسبت به دو رقیب عمده یعنی اروپا و ژاپن (که هر دو بهره منفی را تجربه می‌کنند) شکاف بزرگی را نشان می‌دهد.

با وجود استقلال فدرال رزرو، این تصمیم مناقشه زیادی را در درون آمریکا برانگیخته و رئیس‌جمهوری این کشور را به عرصه اتهام به بانک مرکزی آمریکا در مسیر اخلال در روند رونق اقتصادی کشانده است.

با این حال، استدلال تصمیم گیرندگان پولی این کشور عبارت از آمار مثبت بخش واقعی اقتصاد، رشد دستمزد‌ها و ضرورت توجه به ریسک تورم و تسهیل پولی بیش از اندازه بوده است. در هر صورت، روند بازار‌های جهانی هم در بخش سهام و هم در بخش کالا نشان از آن دارد که تصمیمات فدرال رزرو خوشایند سرمایه‌گذاران نبوده و آن‌ها با نگرانی روند کاهشی قیمت در اکثر بازار‌ها را دنبال می‌کنند.

با این حال، بر‌اساس منحنی پیش‌بینی نرخ بهره توسط بازار، این اجماع نزد معامله‌گران در حال حاضر وجود دارد که در سال ۲۰۱۹، فدرال رزرو هیچ گونه حرکت انقباضی دیگری را انجام نخواهد داد و عملا افزایش بهره اخیر، آخرین حرکت انقباضی این نهاد پولی در این سیکل اقتصادی بوده است. به این ترتیب، به‌رغم تلاطم اخیر بازارها، در صورتی که این پیش‌بینی درخصوص آینده نرخ بهره به وقوع بپیوندد می‌توان انتظار داشت که روند تلاطم کاهشی بازار‌های جهانی در نیمه اول سال آینده میلادی تا حد زیادی کند شود تا سرمایه‌گذاران بورس تهران هم بتوانند به تثبیت قیمت‌ها به ویژه در بازار‌های کالایی شامل نفت، فلزات و محصولات شیمیایی در کوتاه‌مدت امید داشته باشند.