۱۰ درس اساسی برای ارزش‌آفرینی شرکت‌ها

در سال ۱۶۰۲ وقتی شرکت Dutch East India رسما مالکیت خود را اشتراکی کرد و به‌صورت سندیکایی درآورد، تجارت و بازرگانی به سرمایه‌داری تبدیل شد. کمی پس از آن، در سال ۱۶۲۲، اولین مناقشه بین مدیران و سهامداران، پیش آمد و یکی از افراد درگیر در ماجرا با ادعای نبود شفافیت، نظارت و تخصیص سرمایه، شکایت کرد.

طی چهار قرن پس از آن، مدیران و مالکان شرکت‌ها همواره در مورد بهترین شیوه‌های کنترل و اداره تنش‌های موجود بین ارزش‌آفرینی بلندمدت برای سهامداران و هزاران هدف مدیریتی دیگر، در تقلا بوده‌اند.

گروه مشاوره بوستون، از زمان تاسیس خود، مشاوره‌های زیادی در مورد ارزش‌آفرینی شرکت‌ها مطرح کرده و حالا تجربه و چشم‌اندازی را که از یک تحقیق ۲۰ ساله به دست آورده، در ۱۰ درس اساسی خلاصه کرده است. در ادامه با این موارد آشنا می‌شویم:

۱- ارزش‌آفرینی تنها هدف نیست، اما هدفی اساسی و ضروری است. مفهوم ارزش سهامدار مباحث زیادی را مطرح می‌کند. برای برخی شرکت‌ها، این تنها هدف است. برای برخی دیگر، این یک هدف گمراه‌کننده است. در این میان، دیدگاه‌ها و نظرات زیادی وجود دارد. این بحث به دو دلیل، بی‌فایده است.

اول اینکه شرکت‌ها سهامدار دارند، سهام‌داران دارای یکسری حقوق هستند، سهامداران بسیار پیچیده‌اند و سعی می‌کنند این حقوق را به هر طریق و از هر کانالی که شده، محقق کنند.

فراتر از آن، یک تیم مدیریتی که حمایت سرمایه‌گذاران خود را از دست می‌دهد، کنترل برنامه‌های شرکت هم از دستش خارج می‌شود؛ از جمله توانایی پیگیری کردن اهداف غیرمالی دیگر. دوم، تعارض بین نظرات مختلف، آنقدر که خیلی‌ها اعتقاد دارند، شدید نیست. شواهد دقیقی نشان می‌دهند که استراتژی‌های هدف‌محور و پایدار هم برای سهامداران مفید هستند. تحقیقاتی که گروه مشاوره بوستون در مورد اثر معیار‌های زیست محیطی، اجتماعی و نظارت (ESG) انجام داده، نشان می‌دهد شرکت‌هایی که در حوزه‌های غیرمالی عملکرد خوبی دارند، در بخش مالی هم خوب عمل می‌کنند و ارزش‌آفرینی بالاتری دارند.

۲- معیار‌ها به تنهایی برای رسیدن به این هدف کافی نیستند. در اینجا دو نکته وجود دارد که در هیچ مدرسه کسب‌وکاری آموزش داده نمی‌شود. اول، این نظریه که ارزش‌آفرینی شرکت صرفا با سرمایه‌گذاری‌های مثبت و ارزش فعلی خالص صورت می‌گیرد، دیگر در بیشتر شرکت‌های مدرن معنا ندارد. اساسا، سرمایه‌گذاران بر مبنای دیدگاهی که نسبت به کسب‌وکار اصلی و جذابیت فرصت‌های سرمایه‌گذاری مجدد دارند، سهام یک شرکت را قیمت‌گذاری می‌کنند.

از آنجا که چنین انتظاراتی امروزه در قالب سهم قیمت‌گذاری می‌شود، وظیفه ارزش آفرینی واقعی که بیشتر رهبران شرکت‌ها آن را بر عهده دارند این است که سرمایه‌گذاری‌های بهتر و بیشتری انجام دهند، نه اینکه فقط سود سرمایه‌گذاری‌های فعلی را بالا ببرند.

دوم، ارزش‌آفرینی قوی و پایدار در همکاری با هم ایجاد می‌شود. جا انداختن اصول مدیریت ارزش در سیستم‌ها و فرآیند‌های یک سازمان، به اندازه به‌کار بردن درست معیار‌ها اهمیت دارد؛ از جمله این سیستم‌ها و فرآیند‌ها می‌توان به هدف‌گذاری، برنامه‌ریزی، تخصیص سرمایه، ارزیابی ریسک و پاداش‌های انگیزشی اشاره کرد. یک برنامه جامع ارزش‌آفرینی هر دو جنبه سخت (عملکرد) و نرم (فرهنگ) چالش‌ها را دربرمی‌گیرد.

۳- کل بازگشت سرمایه سهامداران در میان مدت باید معیار اصلی باشد. برای فهمیدن اشتباه‌های رایج زیادی که به اسم ارزش‌آفرینی اتفاق می‌افتند، باید این واقعیت مهم را بدانیم که: «کل بازگشت سرمایه سهامداران» (TSR) تنها معیاری است که سود سهامداران را نشان می‌دهد. TSR در میان مدت که در یک چارچوب زمانی سه تا پنج ساله سنجیده می‌شود، به استراتژی‌های شرکت فرصت اجرایی شدن و به سرمایه‌گذاری‌ها فرصت به بلوغ رسیدن می‌دهد.

اگر هر معیار دیگری جایگزین TSR شود، شرکت را ناگزیر از مسیر اصلی خود خارج می‌کند. مثلا وقتی سود هر سهم معیار اصلی باشد، مدیران از طریق کاهش سرمایه‌گذاری‌های مهمی مثل تحقیق و توسعه، سعی در بالا بردن سود هر سهم می‌کنند. اما TSR متوازن است و کلیه فاکتور‌های مهمی را که ایجاد ارزش می‌کنند، در نظر می‌گیرد؛ فاکتور‌هایی مثل رشد درآمد (حاصل از سرمایه‌گذاری مجدد در کسب‌وکار)، افزایش حاشیه سود و جریان نقدی.

۴- هر شرکتی می‌تواند یک مسیر برای ارزش‌آفرینی پیدا کند. مدیران اغلب احساس می‌کنند اسیر فاکتور‌های اقتصاد کلان و انتظارات صنعت‌شان شده‌اند. آن‌ها این امر عادی را که در هر صنعتی و برای هر چرخه‌ای یکسری برنده وجود دارد، نادیده می‌گیرند. این برنده‌ها شرکت‌هایی هستند که نسبت به میانگین آمار‌های صنعت، عملکرد بهتری دارند. نقاط شروع مهم هستند، اما تقریبا برای هر نقطه شروعی یک جاده ارزش‌آفرینی پیش رو قرار دارد.

مثل همیشه، در سال ۲۰۱۸ شرکت‌های پیشتاز ارزش‌آفرینی هم در صنعت خود و هم نسبت به کل بازار، عملکرد برتری داشتند. میانگین TSR ۱۰ شرکت برتر در هر صنعت، به اندازه ۹ واحد درصد بالاتر از میانگین آن صنعت بوده است. درسی که از این موضوع می‌توانیم بگیریم این است: قرار گرفتن در بخشی که عملکرد بازار آن کمتر از حد میانگین است، نباید بهانه باشد. TSR یک معیار نسبی - و نیز مطلق - است و بنابراین، چه یک صنعت تحت فشار باشد و چه به سرعت در حال رشد باشد، هر شرکتی این فرصت را دارد که نسبت به همتایان خودش، عملکرد بهتری داشته باشد.

صرف‌نظر از اینکه رابطه میانگین عملکرد یک صنعت با بخش‌های دیگر و با کل بازار چقدر بد باشد، شرکت‌های آن صنعت همچنان می‌توانند بازگشت سرمایه قابل‌توجهی برای سهامداران داشته باشند.

۵- متداول‌ترین مسیر عملکرد خوب TSR، رشد است، اما تنها مسیر ممکن نیست. در بیشتر شرکت‌ها، رشد درآمد سودآور معمولا محرک اصلی عملکرد خوب در TSR است. رشد درآمد برای شرکت‌هایی که برترین عملکرد را در یک دوره پنج تا ده ساله دارند، حدود ۵۰ تا ۷۰ درصد ارزش آفرینی را تشکیل می‌دهد. به همین دلیل، نمی‌توان به مدیرانی که فقط به رشد فکر می‌کنند، خرده گرفت. با این حال، این دیدگاه به دو دلیل گمراه‌کننده است.

اول، این نکته را که دنبال کردن رشد یکی از متداول‌ترین راه‌های تخریب ارزش است، نادیده می‌گیرد. رشد تهاجمی و سریع می‌تواند یک گزاره پرریسک و پرپاداش باشد و رشد «بد» دلیل اصلی عملکرد بد TSR در بلند مدت است. شرکت‌های زیادی هستند که توانسته‌اند بیشترین میزان ممکن رشد را نگه دارند تا فقط به TSR کمتر از حد میانگین یا حتی منفی برسند. در بسیاری از موارد، این اتفاق به این خاطر می‌افتد که رشد به بهای حفظ حاشیه سود، در اولویت قرار می‌گیرد و چرخه‌ای اتفاق می‌افتد که به فروپاشی منجر می‌شود.

دلیل دوم این است که نمونه‌های زیادی از شرکت‌ها هستند که عملکرد خوبی در ارزش‌آفرینی دارند و از ترکیب چند فاکتور مثل بالا رفتن حاشیه سود، بازگشت سرمایه نقدی و...، ارزش‌آفرینی می‌کنند. در لیست ۲۰۱۷ گروه مشاوره بوستون از برترین ارزش‌آفرینان طی ۲۰ سال، دو شرکت دخانیات قرار دارند که با وجود بازار متزلزل، قوانین ناسازگار و تبلیغات منفی، توانسته‌اند بین سال‌های ۱۹۹۷ تا ۲۰۱۶ به TSR سالانه ۱۷ درصد و ۲۲ درصد برسند. بنابراین، برای برتر شدن در TSR مسیر‌های متعددی وجود دارد.

۶- برای جریان نقدی معمولا ارزش‌گذاری نمی‌شود و اغلب بد تعبیر می‌شود. متداول‌ترین مسیر چه برای شرکت‌هایی که عملکرد برتر دارند و چه آن‌هایی که ندارند، رشد است. اما بیشتر بازگشت سرمایه‌ای که یک شرکت در طول زمان برای سهامداران ایجاد می‌کند، نقدی است. در واقع، از سال ۱۹۲۶، حدود ۴۰ درصد TSR شرکت‌های S&P ۵۰۰ از پول نقد ناشی از سود سهام، به دست آمده است. به علاوه، تولید پول نقد محرک اصلی کسب‌وکار‌های در حال رشد است، چون بزرگی و وسعت نرخ سرمایه‌گذاری مجدد یک شرکت را در بلند‌مدت مشخص می‌کند.

فراتر از این واقعیت ساده که جریان نقدی خیلی خوب است، یک نکته وجود دارد که کمتر بدیهی و مشهود است: اینکه سرمایه‌گذاران برای همه پول‌هایی که به سهامداران برمی‌گردد، به یک اندازه ارزش قائل نیستند.

در واقع، متد بازگشت سرمایه - چه به شکل خرید مجدد سهام، چه به شکل سود سهام و چه بازپرداخت بدهی - می‌تواند اثر ثانویه قدرتمندی بر ارزش‌گذاری داشته باشد. تحقیقات گروه مشاوره بوستون نشان می‌دهد سود سهام اهمیت ویژه‌ای دارد و اگر شرایط درست باشد، در مقایسه با خرید مجدد سهام به TSR بیشتری منجر می‌شود.

۷- ادغام و تملک ابزاری قدرتمند است؛ برای کسانی که به آن پایبند باشند. ادغام و تملک (M&A) معمولا وجهه بدی دارد، چون این ادعای رایج وجود دارد که بیشتر قرارداد‌های ادغام یا تملک، ارزش‌آفرینی را از بین می‌برند.

این درست است که بیش از ۵۰ درصد این قرارداد‌ها خیلی راحت ثروت را از خریدار به فروشنده منتقل می‌کنند. اما این داستان یک وجه ناگفته دیگر هم دارد: بسیاری از شرکت‌های ارزش‌آفرین که عملکرد برتر دارند و بلندمدت فکر می‌کنند، قرارداد‌های متعدد M&A می‌بندند. این موضوع نباید عجیب باشد: M&A یکی از روش‌های سرمایه‌گذاری مجدد مبالغ هنگفت سرمایه است (و تعداد این‌گونه روش‌ها زیاد هم نیست). به علاوه، قرارداد‌هایی که منبع خوبی داشته باشند و به خوبی هم اجرا شوند، می‌توانند بازگشت قابل‌توجهی به دنبال داشته باشند.

فاکتور‌هایی که باعث موفقیت شرکت تملک‌کننده می‌شوند، ساده هستند. این تملک‌کننده‌ها به M&A پایبند هستند و مثل هر فرآیند صنعتی دیگری با آن برخورد می‌کنند: یعنی از منحنی تجربه (منحنی‌ای که نشان می‌دهد هر چه تجربه بیشتر باشد، هزینه‌های تولید آن کاهش می‌یابد) به خوبی استفاده می‌کنند، در طول زمان ماهرتر می‌شوند و قابلیت خود را ارتقا می‌دهند. همچنین آن‌ها در سه حوزه کلیدی، بدون هیچ تناسب خاصی سرمایه‌گذاری می‌کنند.

اول، دیدگاهی اختصاصی از روش‌هایی که می‌توانند ارزش‌آفرینی داشته باشند، طراحی می‌کنند. این کار، راهنمای استراتژی M&A آن‌ها است. دوم، رهبری ارشد سازمان عمیقا با فرآیند M&A درگیر است و انتظار می‌رود مدیران در کلیه سطوح، روابط خود را با هدف‌های احتمالی منبع‌یابی کنند و پرورش دهند. در نهایت، موفق‌ترین تملک کننده‌ها، مجموعه‌ای اصلی از اصول عملیاتی را به زبان می‌آورند که روشی را برای مدیریت فرآیند M&A بدون هیچ‌گونه بوروکراسی اضافی، تعریف می‌کند.

۸- ارزش‌گذاری‌های متعدد دیگر یک جعبه سیاه نیستند. در بسیاری موارد، مدیران فکر می‌کنند ارزش‌گذاری متعدد یک شرکت به‌صورت تصادفی اتفاق می‌افتد و یک نتیجه غیرقابل کنترل است و این تغییرات متعدد باعث می‌شود سرمایه‌گذاران، کسب‌وکاری را که در آن سرمایه‌گذاری می‌کنند، به درستی نشناسند. اما ما با این موضوع مخالفیم. درست است که ارزش‌گذاری‌های متعدد گاهی در دوره‌های زمانی کوتاه مدت به‌صورت تصادفی رخ می‌دهند و طیف گسترده‌ای از اطلاعات را در مورد سود‌ها و ریسک‌های آینده دربرمی‌گیرند، اما تصادفی نیستند و مطمئنا غیرقابل کنترل هم نیستند.

گروه بوستون بیش از ۲۰ سال روی ایجاد یک مجموعه ابزار تحلیلی سرمایه‌گذاری کرده که به شرکت‌ها کمک می‌کند بدانند چگونه سهام‌شان را در بازار‌های عمومی مبادله کنند و سرمایه‌گذاران، کدام شاخص‌های عملکرد کلیدی (KPIs) مالی را نشانه‌های یک چشم‌انداز کسب‌وکار سالم (یا غیرسالم) بدانند. این ابزار‌ها محرک‌های کلیدی ارزش‌گذاری را نشان می‌دهند که به نوبه خود این محرک‌ها هم اطلاعات استراتژیک در مورد کسب‌وکار را به نمایش می‌گذارند. می‌توان به نمونه‌های بی‌شماری اشاره کرد.

در بسیاری از صنایع، سرمایه‌گذاران حاشیه سود ناخالص را نشانه مقاومت کسب‌وکار در برابر کالایی شدن (مثلا در تکنولوژی) یا قدرت برند (در پوشاک) می‌دانند. سرمایه‌گذاران در خدمات مالی، بازدهی در دارایی‌های ملموس را ارزش می‌دانند. سرمایه‌گذاران بیوتکنولوژی انتظارات رشد آینده را بدون توجه به سودآوری فعلی، ارزش می‌دانند. در بخش‌های دیگر سرمایه‌گذاران، سود سهام را ارزش می‌دانند و آن را نشانه اطمینان یک شرکت به عایدات آینده و تمایل مدیران آن به سرمایه‌گذاری می‌دانند.

محرک‌های ارزش‌گذاری، ابزاری ثروتمند و پالایش‌شده برای بده‌بستان‌های رایج مدیریتی فراهم می‌کنند؛ مثلا تحریک رشد به بهای حاشیه سود یا سرمایه‌گذاری مجدد جریان نقدی به جای پرداخت بدهی. در واقع، موفقیت شرکت‌هایی مثل Church & Dwight و VF تا حدی به خاطر درک عمیق آن‌ها از تعامل اصول کسب‌وکار و ارزش‌گذاری‌های متعدد برای اتخاذ تصمیم‌های استراتژیک بوده است.

۹- شکل و عدم تقارن فرصت‌های سرمایه‌گذاری بسیار مهم‌تر از دقت محاسبات پشت آن‌ها است. اغلب مواقع، مدیریت ارشد شرکت‌ها زمان و انرژی خود را برای به‌دست آوردن داده‌های ورودی مدل‌های خود تلف می‌کنند. نمونه برجسته این پدیده بحث بی‌فایده «میانگین وزنی هزینه سرمایه» یک شرکت است (چارلی مانگر، معاون شرکت برکشایر، زمانی گفته بود، هیچ‌گاه نشنیده ام در مورد هزینه سرمایه بحث هوشمندانه‌ای پیش برود.) حق با او است.

چیزی که مدیران باید ارزیابی کنند این است که یک سرمایه‌گذاری پیشنهادی را چطور می‌توان با بهترین استفاده بعدی از آن سرمایه، مقایسه کرد. اگر تفاوت در فرضیات هزینه سرمایه، جذابیت آن سرمایه‌گذاری را کاهش دهد، پس آن سرمایه‌گذاری در امتحان رد شده است.

حتی مهم‌تر از آن، تمرکز بیش از حد بر درستی و دقت فنی، انرژی و زمان ما را از عوامل مهم‌تر تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری دور می‌کند. بهتر است زمان و توجه مدیریت بر تست کردن فرضیات کلیدی، مقایسه کردن رویکرد‌های مختلف برای ارزیابی (مثلا معیار‌های نقدی در برابر معیار‌های حسابداری) و در نظر گرفتن سناریو‌های رقابتی مختلف که می‌توان در آن‌ها سرمایه‌گذاری کرد، صرف شود.

۱۰- اگر رفتار با سرمایه‌گذار مثل رفتار با مشتری‌تان باشد، در طول زمان به سود سهام منجر می‌شود. معمولا شرکت‌ها به همان اندازه‌ای که زمان، تلاش و جدیت به‌خرج می‌دهند تا بفهمند چرا مشتری محصولات آن‌ها را می‌خرد، برای سرمایه‌گذاران وقت نمی‌گذارند تا بدانند چرا مالکیت سهام آن‌ها را به‌دست آورده‌اند. این کار اشتباه است. برخی مشتریان ارزشمندتر از بقیه هستند و معنی ندارد که بخواهیم خدمات مساوی به همه مشتریان‌مان بدهیم. به‌طور مشابه، برخی سرمایه‌گذاران برای یک شرکت ارزشمندترند و برخی سرمایه‌گذاران هم هستند که یک شرکت دوست دارد هرچه زودتر از دست آن‌ها خلاص شود.

هر فرد سرمایه‌گذار فرآیند سرمایه‌گذاری، اولویت‌های تخصیص سرمایه، KPI‌ها و فعالیت خرید-فروش خودش را دارد. سرمایه‌گذاران تمایلات گوناگونی در حمایت از استراتژی میان‌مدت تا بلندمدت یک شرکت دارند؛ به‌ویژه وقتی زمان می‌برد تا نتایج عملی شوند. بازی هوشمندانه برای تیم‌های مدیریتی این است که سرمایه‌گذاران «درست» را شناسایی کنند و به دنبال آن‌ها راه بیفتند؛ درست همان‌طور که مشتریان باارزش را پیگیری می‌کنند.

انجام این کار، بیشتر از رویکرد معمولی نسبت به روابط با سرمایه‌گذاران به تلاش نیاز دارد. تیم‌های رهبری ارزش‌محور به دنبال این هستند که در مورد روش‌های ارزش‌آفرینی گفت‌وگویی هوشمندانه با سرمایه‌گذاران پیچیده ترتیب دهند. آن‌ها از این فرصت‌ها برای بهره بردن از تجربه مدیران پورتفو و تحلیلگرانی که بینش‌شان تفکر رایج در شرکت را به چالش می‌کشد، استفاده می‌کنند.

نتیجه‌گیری
از اوایل قرن هفدهم، بازی سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها بار‌ها تغییر کرده است. اما ظهور سریع کسب‌وکار‌هایی مثل IT، تکنولوژی پزشکی و خدمات حرفه‌ای، نیازمند ارزش‌آفرینی مالی متفاوتی است. ازدیاد این مدل‌های کسب‌وکار جدید، در بسیاری موارد این واقعیت را القا می‌کند که مدیریت ارزش دیگر مهم نیست، در حالی که برعکس آن صادق است. این بازی بار دیگر ممکن است تغییر کند، اما قوانین و روش‌های برنده شدن در این بازی همان است.

مترجم: مریم رضایی

منبع: BCG