اثر بودجه بر تورم

علی رضاییان | رئیس‌کل بانک مرکزی در مورد تبعات پولی بودجه ۱۴۰۰ هشدار داد. این هشدار با توجه به تجربه‌ای است که در این دو سال شاهدش بودیم و با توجه به افت چشم‌گیر درآمد‌های نفتی و راه‌هایی که برای کسری عملیاتی بودجه تعبیه شد.

این راه‌ها اغلب به رشد ترازنامه بانک مرکزی و افزایش پول پرقدرت منتهی شد. در سال ۹۸ و ۹۹ به‌دلیل کاهش شدید درآمد‌های نفتی و نیز کسری بودجه دولت، فشار دولت برای استفاده از منابع بانک مرکزی تشدید شد که در قالب استفاده از تنخواه و منابع غیرقابل استفاده صندوق توسعه ملی نمایان شده و سبب فشار برای تشدید رشد پایه پولی شده است.

به همین دلیل نیز عامل مسلط در رشد پایه پولی خالص بدهی دولت به بانک مرکزی و خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی بوده است که عملا نوعی دیگر از پولی کردن کسری بودجه دولت است. در کنار آن، انواع فشار‌ها به نظام بانکی و به‌ویژه بانک‌هایی که دولتی هستند یا هنوز دولت در تعیین مدیریت آن‌ها نقش دارد، وارد شده است تا به خلق نقدینگی بپردازند که خارج از بودجه دولت قرار می‌گیرد.

این موارد در تشدید رشد کل‌های پولی نقش بارزی داشته و در نتیجه اگر بانک مرکزی قرار بود با استفاده از کنترل رشد کل‌های پولی به کنترل تورم بپردازد، عملا این امکان از بانک مرکزی سلب شده است و نباید فراموش کرد که این استفاده دولت از منابع بانک مرکزی طبق قانون انجام شده است و سیاست‌گذار توان خودداری از آن را به‌صورت قانونی نداشته است؛ بنابراین از منظر کنترل کل‌های پولی نه تنها امکان کنترل تورم وجود نداشته، بلکه با ابزار قانونی عکس آن اتفاق افتاده است.

از سال ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹ مقدار قابل توجهی ارز برای کالا‌های اساسی با نرخ ۴۲۰۰ تومان اختصاص داده شده است که به تدریج و به‌ویژه در سال ۱۳۹۹ بانک مرکزی را ناچار به استفاده از ذخایر ارزی قابل استفاده خود کرده است. این در حالی است که منابع واگذارشده صندوق توسعه ملی به بانک مرکزی قابل استفاده نبوده است.

همین موضوع سبب دشوار شدن مدیریت بازار ارز شد، چرا که امکان مداخله موثر به‌عنوان بازارساز (نه به‌عنوان ارزپاشی) را محدود کرد و بخشی از فشار بر بازار ارز نیز از همین موضوع سرچشمه می‌گیرد. همچنین تسعیر منابع غیرقابل استفاده صندوق توسعه ملی با نرخ ارز سامانه نیما و تخصیص منابع قابل استفاده بانک مرکزی با نرخ ۴۲۰۰ تومان به تشدید رشد پایه پولی و نقدینگی نیز دامن زده است.

در نیمه دوم سال ۱۳۹۸ و کل سال ۱۳۹۹ دولت با این ذهنیت که می‌تواند کسری بودجه قابل توجه خود را با استفاده از تشویق مردم به ورود به بازار سرمایه تامین کند، تلاش جدی برای کنترل کسری بودجه از خود نشان نداد و با اقداماتی مانند افزایش شدید حقوق و دستمزد‌ها به تشدید کسری بودجه دامن زد.

تشویق مردم و اعلام حمایت گسترده از بازار سرمایه ازسوی دولت سبب شد سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای آن را نشانه فقدان ریسک در این بازار و جلوگیری از کاهش قیمت سهام در صورت نزولی شدن قیمت سهام توسط دولت تلقی کنند و فعالان بازار سرمایه نیز به شدت به این موضوع دامن زدند.

نتیجه این موضوع، انباشت ریسک شدید در بازار سرمایه از محل انحراف منابع بانکی به سمت بازار سرمایه و تشدید رشد نقدینگی و لذا تشدید سفته‌بازی در این بازار شد. با شروع کاهش قیمت سهام نیز منابع بانکی برای جلوگیری از کاهش قیمت سهام مورد استفاده قرار گرفت که بازهم به معنی تشدید رشد نقدینگی بود.

در واقع، بخش قابل‌توجهی از تشدید رشد نقدینگی در سال ۱۳۹۹ مرتبط با تحولات بازار سرمایه بوده است که در کنار تشدید رشد نقدینگی مرتبط با کسری بودجه دولت مانع کنترل تورم از طریق کنترل رشد کل‌های پولی شده است.

در سال ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ انواعی از شوک‌های برون‌زا و خارج از کنترل سیاست‌گذار پولی رخ داده است که بخش قابل توجهی از آن مرتبط با تحولات خارجی و تحریم‌ها و نتیجه آن تشدید انتظارات تورمی بوده است.

در کنار آن، تحولات بازار سرمایه نیز تبدیل به عاملی برای تحریک انتظارات شده است و علاوه بر آن سودآوری و قیمت‌های بالای سهام را به شدت مرتبط به نرخ ارز کرده است. همه این موارد در تشدید انتظارات تورمی و حتی در ایجاد مقبولیت اجتماعی تورم و نرخ بالای ارز نقش داشته است.

طبق تحلیل‌های اقتصاد کلان مربوط به هدف‌گذاری تورم، سیاست‌گذار پولی فقط می‌تواند (آن هم با احتمالی از توفیق) انتظارات تورمی درون‌زا را کنترل و مدیریت کند.

به‌طور طبیعی، وقوع پی‌در‌پی شوک‌های انتظارات تورمی خارج از کنترل و مدیریت سیاست‌گذار پولی هم مانع جدی مدیریت انتظارات تورمی است و هم با محقق کردن خود، فشار برای خلق درون‌زای پول را بر نظام بانکی و سیاست‌گذار پولی ایجاد کرده است و همان چیزی رخ داده است که اصطلاحا انتظارات خودتحقق‌بخش نامیده می‌شود؛ بنابراین آنچه به‌ویژه در سال ۱۳۹۹ رخ داده است، استفاده از مدیریت انتظارات تورمی برای سیاست‌گذار پولی را هم با محدودیت و کاهش قدرت مانور روبه‌رو کرده است.

در نیمه دوم سال ۱۳۹۸ و با نزدیک شدن به اواخر سال و همچنین ابتدای سال ۱۳۹۹، متاثر از تشدید رشد پایه پولی مرتبط با استفاده از منابع صندوق توسعه ملی از یک طرف و فشار مالیاتی بر بانک‌ها و موسسات اعتباری برای عدم پذیرش نرخ‌های سود بالاتر از نرخ سود مصوب سپرده‌ها به‌عنوان هزینه قابل قبول، نرخ سود در بازار بین بانکی کاهش قابل توجهی را تجربه کرد که رکود ناشی از کرونا در اواخر سال ۱۳۹۸ و اوایل سال ۱۳۹۹ نیز به آن دامن زد.

بانک مرکزی در سال ۱۳۹۸ عملیات بازار باز را برای هدف‌گذاری تورم مصوب و بسترسازی کرده بود و در بهار سال ۱۳۹۹ شروع به اجرایی کردن آن کرد که یکی از اجزای مهم آن معرفی و اعلام دالان نرخ سود و مدیریت نرخ سود در بازار بین بانکی بود.

همزمان با این تحولات در عرصه سیاست‌گذاری پولی، کسری بودجه قابل توجه دولت و تلاش بانک مرکزی برای تشویق دولت به فروش اوراق و پولی نشدن کسری بودجه و به تبع آن فروش گسترده اوراق بدهی توسط دولت به بانک‌ها، سبب برگشت نرخ سود بازار بین بانکی به بالا شد و کاهش ذخایر در بازار بین بانکی به‌طور طبیعی سبب افزایش نرخ سود بازار بین بانکی شد که امری قابل انتظار بود.

با وجود آنکه تا مدت‌ها پس از معرفی دالان نرخ سود بازار بین بانکی و افزایش مختصر کف آن، بازار سهام رونق شدید قیمتی خود را ادامه داده بود، با شروع کاهش قیمت سهام فشار شدیدی بر بانک مرکزی ایجاد شد که علت ریزش قیمت سهام سیاست پولی بانک مرکزی و افزایش نرخ سود بوده است.

اظهرمن الشمس بود که افزایش شدید قیمت سهام ماهیت حبابی داشت و فقط در صورتی ریزش نمی‌کرد که نرخ ارز و تورم بسیار بالا در ایران رخ می‌داد و به همین دلیل نسبت دادن ابعاد بسیار غیرعادی تحولات بازار سهام به تحولات نرخ سود تحلیلی قرین واقعیت نیست، همان‌طور که مدت‌ها پس از آنکه هیچ اقدامی در زمینه نرخ سود توسط بانک مرکزی انجام نشده است، کاهش قیمت سهام تداوم یافته است.

مطابق آنچه نظریه اقتصاد کلان حکم می‌کند، سیاست‌گذاری پولی و تعیین نرخ سود نه تنها برای کنترل تورم هر آنچه لازم است باید انجام دهد، بلکه حتی اگر تحولات قیمت دارایی‌ها دربردارنده علائمی از انتظارات تورمی باشد، باید با افزایش نرخ سود با آن مقابله کند.

در کنار آن، مواردی مانند کمک به تولید و تامین سرمایه در گردش بنگاه‌ها مانع از آن شده است که نرخ سود تسهیلات هم افزایش داده شود. تمام آنچه اشاره شد، به آن معنی است که بانک مرکزی در سال ۱۳۹۹از ابزار اصلی خود یعنی مدیریت نرخ سود برای کنترل تورم نیز محروم مانده است و در همان ابتدای اعلام هدف‌گذاری تورمی با محدودیت‌های بیرون از بانک مرکزی در استفاده از چارچوب سیاست‌گذاری پولی مبتنی بر مدیریت نرخ سود روبه‌رو شده است. بنابراین، استفاده از ابزار نرخ سود نیز برای دستیابی به هدف اساسی بانک مرکزی محدود شده است.

در کنار ابزار‌های سیاست پولی، بانک مرکزی باید بتواند با انباشت ریسک در ترازنامه بانک‌ها و جلوگیری از خلق پول توسط آن‌ها در فعالیت‌های پرریسک و سفته‌بازانه جلوگیری کند.

با وجود آنکه مدت‌ها است همه تحلیلگران و مسوولان به وضعیت نابسامان نظام بانکی و ناترازی بانک‌ها و موسسات اعتباری واقف هستند و اقدامات جدی و اساسی برای اصلاح نظام بانکی را ضروری می‌دانند، اما در عمل قدرت نظارتی بانک مرکزی در جلوگیری از تداوم فعالیت زیانبار بانک‌ها و موسسات اعتباری بسیار محدود است.

نمونه آنکه حتی انحلال موسسات اعتباری بسیار کوچک نیز با مشکلات جدی قانونی خارج از اختیار بانک مرکزی روبه‌رو می‌شود و همین کافی است که به بانک‌ها و موسسات اعتباری دچار کژمنشی و کژکارکردی علامت دهد که هزینه انتظاری کژمنشی آن‌ها در خلق پول قابل توجه نیست و رفتار کژمنشی تداوم می‌یابد که نتیجه آن تداوم رشد‌های بالای نقدینگی و تداوم تورم و بی‌ثباتی اقتصاد کلان است.

اما این به آن معنی است که بانک مرکزی حتی در نظارت نیز با محدودیت جدی برای تضمین توفیق سیاست‌گذاری پولی روبه‌رو است و در سال‌های اخیر به‌دلیل وجود فشار‌های تحریم و پیامد‌های آن، امکان قدرت مانور در حل بنیادی مشکلات نظام بانکی برای کنترل بی‌ثباتی اقتصاد کلان و تورم نیز محدود بوده است.

از این روست که رئیس‌کل بانک مرکزی مجبور است به هر دو قوه مقننه و مجریه در مورد تبعات و رویکرد‌های آنان به مسائل اقتصادی هشدار دهد و از افزایش بیشتر نقدینگی و تورم در شرایط موجود نگران باشد.