اثر کهربایی در بورس؛ افزایش دامنه نوسان؟!

وجود دامنه نوسان در معاملات بورس تهران سبب شده است که با نزدیک شدن قیمت به کف و سقف روزانه نمادها، پارامتری به نام اثر کهربایی یا آهن‏ربایی موجبات تندشدن حرکت و تمایل قیمت سهم‏ها به سمت آستانه‌های مجاز قیمتی روزانه را فراهم آورد. پژوهش‌ها نشان می‌دهد افزایش دامنه نوسان تاثیری در از بین بردن اثر این متغیر نخواهد داشت و تنها با حذف دامنه نوسان این اثر از بین خواهد رفت.

اثر کهربایی که از آن با عناوینی مانند اثر آهن ربایی یا ربایشی نیز یاد می‌شود به این معناست که دامنه نوسان، قیمت‌ها را مانند آهن ربا به سمت سقف یا کف قیمت مجاز روزانه می‌کشاند و سرمایه گذاران به علت ترس از عدم نقدشوندگی سهم و عدم توانایی در انجام معاملات و قفل شدن در موقعیت معاملاتی خود، سعی خواهند کرد که عرضه و تقاضای خود را در دامنه‌های مجاز ارائه کنند.

زیرا اگر قیمت‌ها به سقف یا کف قیمت روزانه برسند، صف خرید یا صف فروش تشکیل خواهد شد و امکان انجام معاملات در آن روز وجود نخواهد داشت. در نتیجه اینکه هنگامی که قیمت‌ها به آستانه‌های مجاز نزدیک می‌شوند، دامنه نوسان قیمت مانند آهن ربا عمل می‌کند و قیمت‌ها را هر چه بیشتر به سمت خود می‌کشاند.

محدودیت‌های معاملاتی در بازار‌های مالی

اهمیت مساله نوسانات قیمتی در بازار‌های مالی از این جهت است که نوسانات شدید قیمتی در بازاری مثل بورس منجر به کاهش اطمینان و اعتماد عمومی و در نتیجه باعث کاهش تقاضا و فعالیت سرمایه گذاران در گردونه معاملات سهام می‌شود. به طور کلی از دو طریق می‌توان نوسانات قیمتی را در بازار‌های مالی کنترل کرد. روش اول استفاده از متوقف کننده‌های خودکار مانند تعیین دامنه نوسان و ایجاد محدودیت‌هایی از این قبیل است. روش دوم استفاده از روش احتیاطی است که منجر به بسته شدن بازار یا نماد در شرایط خاص برای مدت زمانی مشخص می‌شود.

دامنه نوسان قیمت سهام نوعی متوقف کننده خودکار است که غالبا در بازار‌های درحال توسعه یا به عبارتی نوظهور استفاده می‌شود و از مهم‌ترین دلایل به کارگیری آن جلوگیری از نوسانات شدید قیمتی، جلوگیری از دستکاری قیمت، ممانعت از بروز بحران‌های مالی و حفظ ثبات در بازار عنوان شده است. به طور کلی محققان و تحلیلگران مختلف همواره بر سر اعمال محدودیت دامنه نوسان، کارآیی و میزان بهینه آن با یکدیگر اختلاف نظر داشته اند.

طرفداران استفاده از دامنه نوسان معتقدند اگرچه اعمال این محدودیت موجب به تاخیر افتادن کشف قیمت می‌شود، اما از نوسانات شدید قیمت و بیش واکنشی و نهایتا تحمیل زیان‌های هنگفت به سرمایه گذاران جلوگیری می‌کند. همچنین طرفداران این تئوری به این امر استناد می‌کنند که در بسیاری از بازار‌های مالی دنیا دامنه تغییرات روزانه قیمت وجود دارد و مقدار آن از ۵ تا ۵۰ درصد متفاوت است.

در مقابل براساس جمع بندی مطالعاتی که در زمینه شناسایی اثرات تعیین دامنه نوسان قیمتی در بازار‌های مختلف دنیا صورت پذیرفته است، مخالفان استفاده از مکانیزم متوقف کننده خودکار (دامنه نوسان) معتقدند استفاده از دامنه نوسان قیمت، اثرات نامطلوبی بر بازار سهام دارد که از جمله آن‌ها می‌توان به چهار اثر مهم زیر اشاره کرد:

تسری نوسانات و انتقال نوسان به روز‌های آتی

یوجین فرانسیس فاما، اقتصاددان آمریکایی و یکی از برندگان نوبل اقتصاد، در سال ۱۹۸۹ بیان کرد که اگر مداخله‌ای در فرآیند کشف قیمت سهام انجام شود، میزان نوسانات افزایش می‌یابد. تسری نوسانات بیان می‌کند عدم تعادل در عرضه و تقاضا در معاملات باعث می‌شود قیمت‌ها به آستانه‌های مجاز (کف یا سقف قیمتی روزانه) برسند و این مساله موجب انتقال معاملات به روز‌های بعد می‌شود.

تاخیر در کشف قیمت و ارزش ذاتی

دامنه نوسان قیمت در هر روز سقف و کف قیمت را مشخص می‌سازد؛ بنابراین زمانی که قیمت سهام به آستانه‌های مجاز می‌رسد، می‌تواند مانع از انجام معاملات در یک روز شود، در نتیجه تاخیر در عرضه یا تقاضا تا زمانی که قیمت‌های سقف یا کف جدیدی در روز‌های آتی تعیین شوند، ادامه می‌یابد. در نتیجه قیمت سهام با تاخیر به قیمت واقعی خود می‌رسد.

مداخله و دستکاری در معاملات

مداخله در معاملات به تاثیر دامنه نوسان قیمت بر حجم معاملات پس از رسیدن قیمت به آستانه‌های مجاز اشاره دارد.

اثر کهربایی

در میان دلایل فوق شاید برجسته‌ترین موارد، دو دلیل اثر کهربایی و دستکاری در قیمت باشد. منظور از اثر کهربایی یا همان Magnet Effect این است که قیمت با نزدیک‌تر شدن به عدد سقف یا کف مجاز دامنه نوسان روزانه، با سرعت بیشتری به آن نزدیک شده و به عبارتی باعث ایجاد صف خرید یا صف فروش حتی برای چند لحظه می‌شود. براساس مطالعاتی که در گروه آمار و تحلیل ریسک مرکز پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار انجام شد، اثر کهربایی در سقف محدوده قیمت در ۱۵ صنعت از ۳۹ صنعت و در کف محدوده قیمت در ۲۳ صنعت در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده شده است.

اثر آهن ربایی بیانگر این است که دامنه نوسان قیمت همچون آهن ربا عمل می‌کند و قیمت‌ها را به سمت خود می‌کشاند. زمانی که قیمت‌ها به آستانه‌های مجاز بالا یا پایین نزدیک می‌شوند، معامله گران به علت ترس از عدم نقدشوندگی و ماندن در صف‌های خرید و فروش، ترغیب می‌شوند تا به انجام معاملات خود سرعت بخشند و این امر منجر به رسیدن قیمت به محدوده‌های سقف یا کف روزانه خود می‌شود.

در واقع اثر کهربایی نشان دهنده رفتار توده واری است که در صورت احتمال وجود مانعی در معاملات، منجر به افزایش فعالیت‌های معاملاتی و عدم تطابق بین سفارش‌های خرید و فروش و کشاندن قیمت به سمت آستانه‌های مجاز می‌شود.

مشکلات منتج از اثر آهن ربایی

یکی از مزایای بازار سهام در قیاس با سایر بازار‌های موازی و سرمایه گذاری، قدرت نقدشوندگی این بازار است. به عبارت دیگر سرمایه گذاران به راحتی می‌توانند سهام تحت مالکیت خود را در بازار بفروشند. مساله‌ای که برای یک دارایی فیزیکی مانند ساختمان در یک منطقه از تهران به این سادگی‌ها نیست و مالک یک ساختمان برای فروش ساختمان خود، اگر قصد کاهش از قیمت واقعی را نداشته باشد، باید مدت زمان بیشتری را صبر کند.

در بورس اوراق بهادار تهران با هدف جلوگیری از نوسانات شدید قیمتی و تحمیل زیان هنگفت به سرمایه گذاران حدود دو دهه است که از مکانیزمی به نام دامنه نوسان قیمت سهم برای تعیین محدوده‌های کف و سقف قیمت روزانه سهم‌های مختلف استفاده می‌شود. به این ترتیب که قیمت پایانی روز جاری براساس درصد دامنه نوسان، آستانه‌های مجازی را که نماد یک شرکت در روز معاملاتی بعد، قادر به نوسان در آن محدوده خواهد بود، مشخص می‌کند.

فلسفه و ماهیت وجودی سازوکاری به نام دامنه نوسان به خودی خود اگر به قصد حمایت از سرمایه گذاران خرد و ممانعت از تضییع حقوق این گروه از فعالان بازار سهام به عمل آید، اقدام شایسته و بجایی است، اما باید به این نکته نیز توجه داشت که تعیین کف و سقف قیمتی روزانه سبب می‌شود در مواقعی که سهام یک شرکت با فشار عرضه یا تقاضا مواجه می‌شود، فرآیند کشف قیمت واقعی با تاخیر همراه شود و نهایتا انباشت سفارش‌های خرید و فروش در محدوده‌های سقف و کف قیمتی روزانه سبب تشکیل صفوف پرحجم و گسترده خرید و فروش می‌شود.

در این اثنی، اثر کهربایی نیز به وضوح در صحنه معاملات نماد‌های مختلف خودنمایی می‌کند و معامله گران هنگامی که مشاهده می‌کنند قیمت‌ها به سمت سطوح کف یا سقف قیمتی روزانه در حرکت هستند، سفارش‌های خود را به سرعت در محدوده‌های کف یا سقف روزانه ثبت می‌کنند تا سفارش ارسالی آن‌ها به هسته معاملات سریعا معامله شود و خود این موضوع نیز سبب می‌شود تا معاملات سهم‌های مختلف به سمت صف فروش یا خرید متمایل شود که تداوم این روند برای زمان طولانی به کمک دامنه نوسان مجاز روزانه موجبات حبابی شدن قیمت سهام مختلف (حباب مثبت یا منفی) را فراهم خواهد کرد.

افزایش دامنه نوسان؛ حذف اثر کهربایی؟

در روز‌های اخیر صحبت‌های زیادی پیرامون موضوع افزایش دامنه نوسان در معاملات بورس اوراق بهادار تهران مطرح شده است. حال سوالی که در این میان ممکن است به ذهن برخی از فعالان بازار سهام متبادر شود این است که آیا افزایش دامنه نوسان خواهد توانست اثر کهربایی در محدوده‌های سقف یا کف قیمتی روزانه را خنثی سازد؟ در پاسخ به سوال فوق می‌توان گفت که مطمئنا افزایش دامنه نوسان سبب روان‌تر شدن معاملات سهام شرکت‌های مختلف می‌شود، مثلا اکنون دامنه نوسان در بازار اول و دوم بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران مثبت و منفی ۷ درصد است که نسبت به مثبت و منفی ۵ درصد سابق، ۲ درصد افزایش داشته است و تاثیر مثبت این موضوع را اخیرا در معاملات سهام در روند صعودی اخیر در بازار سرمایه دیدیم و شاهد متعادل‌تر شدن سریع قیمت سهم‌ها و عدم تداوم بلندمدت صفوف خرید یا حتی فروش در بازار بودیم؛ بنابراین برای جمع بندی می‌توان گفت که در هر صورت اگر پارامتری به نام دامنه نوسان در صحنه معاملات بورس تهران موجود باشد، شاهد خودنمایی آیتم اثر کهربایی و نقش بی بدیل آن در شکل دهی به روند‌ها در محدوده‌های سقف یا کف قیمتی روزانه نماد‌ها خواهیم بود و نمی‌توان گفت که افزایش دامنه نوسان موجب حذف این پارامتر خواهد شد، بلکه معاملات سهام در روند پایدارتر و باثبات تری پیگیری خواهد شد.

فرآیند قانون گذاری در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های آتی باید به نحوی پیشروی کند که با ارتقای فرهنگ سهامداری غیرمستقیم از کانال صندوق‌های مشترک سرمایه گذاری رفته‌رفته معاملات سهام به سمت افزایش تدریجی و نهایتا حذف دامنه نوسان برای کارآیی هر چه بیشتر بازار سرمایه شود.