بورس بازی در نقطه کور

شاخص بورس تهران طی معاملات روز شنبه با رشد ۱۹۶واحدی (معادل ۲۲/ ۰ درصد) مواجه شد تا حضور خود در کانال ۸۸هزار واحدی را مستحکم‌تر کند. نماگر بازار سهام روز چهارشنبه برای اولین بار در تقریبا ۴سال گذشته، به نرمی وارد کانال ۸۸هزار واحدی شد. بر این اساس شاخص کل که روز چهارشنبه هفته گذشته با رشد ۵۶واحدی در عدد ۸۸هزار و ۶واحدی ایستاد و ورود شکننده‌ای به کانال ۸۸هزار واحد داشت، روز شنبه حضور خود را در کانال ۸۸هزار واحدی تثبیت کرد و در سطح ۸۸هزار و ۲۰۲ واحد ایستاد.

این در حالی بود که شاخص کل هم‌وزن در روز شنبه تنها ۰۳/ ۰ درصد رشد نشان داد. به عبارت بهتر این نمادهای بزرگ و شاخص‌ساز بودند که روند معاملات مثبت‌تری داشتند. روز شنبه این نمادهای گروه فرآورده‌های نفتی بودند که بیشترین سهم را در رشد شاخص کل به خود اختصاص دادند.

نمادهای «شبندر»، «شپنا»، «شتران» و «شبریز» جمعا شاخص کل را طی معاملات روز شنبه، ۱۹۷ واحد ارتقا دادند. علاوه بر آن بیشترین ارزش معاملات روزانه صنایع نیز به گروه فرآورده‌های نفتی با محوریت پالایشگاه‌ها تعلق گرفت. اگرچه نشانه‌های بنیادین صادرشده از گروه پالایشی می‌تواند رشد قیمتی نمادهای این گروه را تا حدودی توجیه کند، اما همچنان ریسک قابل توجهی بر این صنعت حاکم است. بر این اساس به نظر می‌رسد گروه فرآورده‌های نفتی رفته‌رفته وارد محدوده بیش‌واکنشی می‌شود.

احتمال سر باز کردن زخم کهنه پالایشی‌ها

روند صعودی شاخص گروه فرآورده‌های نفتی از دی‌ماه ۱۳۹۴ و همزمان با آغاز روند صعودی شاخص کل بورس تهران (ناشی از اجرایی شدن برجام) آغاز شد. تا پیش از آن و از مهرماه ۱۳۹۲ روند بلندمدت شاخص گروه فرآورده‌های نفتی نزولی بوده است. برای شناخت بیشتر روند فعلی حاکم بر نمادهای پالایشی، مروری بر آنچه از سال ۱۳۹۱ بر شاخص این صنعت گذشته است خالی از لطف نیست.از اواسط سال ۱۳۹۱ شاخص گروه فرآورده‌های نفتی صعود پرشیبی را آغاز کرد.

در آن دوره عرضه‌های اولیه پالایشگاه‌ها در بازار سهام شدت گرفته بود. در میانه‌ سال ۱۳۹۱پالایشگاه بندرعباس وارد بورس شد و همچنین پالایشگاه‌های تهران و لاوان نیز در فرابورس عرضه اولیه شدند. پیش از آن پالایشگاه‌های اصفهان و تبریز به ترتیب در سال‌های ۸۷ و ۸۹ وارد بورس شده بودند. در آن دوره فعالان بازار سهام پالایشگاه‌ها را به‌عنوان صنعتی خوش‌آتیه در نظر داشتند. درست مانند همان انتظاراتی که این روزها برای نمادهای پرداخت الکترونیک و ارتباطی وجود دارد، آن روزها برای صنعت پالایشگاهی وجود داشت. از طرف دیگر درست در سال‌های ۹۰ و ۹۱ و همزمان با جهش کم‌سابقه نرخ دلار، پالایشگاه‌ها سودهای قابل توجهی از محل تسعیر ارز به‌دست آوردند.

اگرچه ماهیت این سود غیرعملیاتی و به لحاظ تئوریک غیرقابل تکرار به نظر می‌رسید اما فعالان بازار برای این سودهای احتمالا غیرقابل تکرار P بر E بالاتر از متوسط بازار در نظر داشتند. فضا و اعتقاد مثبت فعالان بازار نسبت به این گروه ادامه داشت تا بورس به بزنگاه اوج تاریخی خود نزدیک شد. اگرچه قله تاریخی شاخص گروه فرآورده‌های نفتی چند ماه زودتر از لمس قله تاریخی شاخص کل رقم خورد، اما پس از دی‌ماه ۱۳۹۲، همزمان با افت دسته‌‌جمعی نمادهای بورسی و فرابورسی، شاخص گروه فرآورده‌های نفتی نیز رو به نزول گذاشت. اما رفته‌رفته مشخص شد که مشکلات گروه پالایشی فراتر از آن چیزی است که در سایر گروه‌های بورسی و فرابورسی دیده می‌شود.

کلیت بازار در سال ۹۲ از طرفی به دلیل تسری رشد جهش‌گونه دلار به درآمدهای شرکت‌های بورسی و فرابورسی و از طرف دیگر به دلیل شکل‌گیری انتظارات مثبت مبنی بر تسهیل روابط بین‌المللی و از میان رفتن تحریم‌ها با روی کار آمدن دولت جدید، رشد حباب‌گونه‌ای را تجربه کرد. پس از دی ماه ۹۲ انتظارات از بازار سهام رو به تعدیل رفت و قیمت‌های سهام مسیر اصلاح را در پیش گرفتند. اما در گروه پالایشی دلایل مضاعفی برای ریزش مشاهده می‌شد.

ابهامات گروه پالایشی با مساله کیفی‌سازی فرآورده‌های نفتی از ابتدای سال ۹۳ آغاز شد. این امر منجر به ابهامات عمیق در شیوه نرخ‌گذاری محصولات پالایشی شد. در نتیجه در نیمه اول سال ۹۳، توقف نمادهای پالایشگاهی آغاز شد. برخی نمادهای این گروه بیش از ۹ماه متوقف ماندند. نهاد ناظر و متولیان وقت بازار سرمایه تصمیم گرفتند تا زمان تعیین تکلیف نرخ‌گذاری فرآورده‌های نفتی که از جانب شرکت ملی پالایش و پخش فرآورده‌های نفتی دیکته می‌شود، نمادهای پالایشی را متوقف نگه دارند. با طولانی شدن توقف نمادهای پالایشی و بلوکه شدن دارایی سهامداران، فشارها بر سازمان برای بازگشایی نمادهای پالایشی رفته‌رفته بالا گرفت.

اگرچه توقف نمادها در چنین شرایطی تنها باعث کاهش عمق بازار سهام و تحمیل ریسک نقدشوندگی می‌شود، اما سازمان همچنان به متوقف ماندن نمادهای پالایشی اصرار داشت. سرانجام در اسفندماه ۱۳۹۳، فشارهای جامعه سهامداری، متولیان بازار سهام را مجبور به بازگشایی نمادهای پالایشگاهی کرد.

در آن دوره مقرر شده بود که کیفی‌سازی فرآورده‌های نفتی در چند سال اجرا شود و به‌صورت دفعه‌ای به پالایشگاه‌ها تحمیل نشود. با وجود این ردپای کیفی‌سازی در نرخ‌های مصوب پالایش و پخش مشاهده می‌شد. در آن دوره پالایشگاه‌ها در اقدامی کم‌سابقه صورت‌های مالی و گزارش پیش‌بینی سود خود را با چند سناریو منتشر کردند. به عبارت ساده‌تر با وجود بازگشایی نمادهای پالایشی، ابهام حاکم بر این نمادها همچنان پابرجا بود و توقف طولانی‌مدت نماد پالایشگاهی باعث برداشتن کوچک‌ترین قدمی برای ابهام‌زدایی از روند سودسازی پالایشگاه‌ها نشد.

در اسفند ماه ۹۳، همزمان با بازگشایی نمادهای پالایشی که به‌طور دفعه‌ای انجام شد، شاخص این گروه تنها در یک روز (۲۵ اسفند ۹۳) با افت ۵/ ۴۶ درصدی مواجه شد و از ۲۹۵هزار واحد به ۱۵۸هزار واحد رسید. حال با گذشت تقریبا ۳۳ماه از آن موضوع، شاخص فرآورده‌های نفتی در محدوده ۳۰۷هزار واحدی قرار گرفته است. تنها در سه ماه گذشته شاخص این گروه بیش از ۳۰درصد رشد نشان داده و به سطح قبل از بازگشایی‌های روز ۲۵ اسفند ۹۳ بازگشته است.

این در حالی است که همچنان ابهامات نرخ‌گذاری فرآورده‌های نفتی پابرجا است. این ابهامات سودآوری پالایشگاه‌ها را به کلی غیرقابل تحلیل کرده است. به‌عنوان مثال می‌توان سودآوری پالایشگاه‌ها در سال مالی منتهی به ۳۰اسفند ۹۵ را مورد توجه قرار داد. در حالی که گزارش‌های میان‌دوره‌ای (تا قبل از گزارش‌های ۹ماهه) حکایت از سود ناچیز نمادهای پالایشی داشت و حتی در برخی شرکت‌ها زیان شناسایی شده بود، با انتشار صورت‌های مالی ۹ماهه پالایشگاه‌ها، صورت‌های میان‌دوره‌ای قبلی آن سال به کلی نقض شد و پالایشگاه‌ها به یکباره سودده شدند.افزایش بهای نفت در بازارهای جهانی و همچنین رشد دلار آزاد و مبادله‌ای در هفته‌های اخیر، باعث افزایش اقبال فعالان بازار سهام به این صنعت شد.

اگرچه به لحاظ تئوریک افزایش بهای نفت و همچنین افزایش نرخ دلار می‌تواند تأثیر مثبتی بر سودآوری پالایشگاه‌ها داشته باشد، اما این سناریوها زمانی محقق می‌شود که حاشیه سود ناخالص پالایشگاه‌ها با حاکمیت شرکتی تعیین شود یا دست‌کم مقدار ثابتی داشته باشد. به نظر می‌رسد فرض کلیت فعالان بازار این است که پالایشگاه‌ها با نسبت‌های حاشیه‌ای سال گذشته خود سود خواهند ساخت. این در حالی است که هنوز خبری از نرخ‌ محصولات اصلی پالایشگاه‌ها که توسط پالایش و پخش اعلام می‌شود، نیست و زخم کهنه پالایشگاه‌ها می‌تواند با اعلام نرخ‌ها توسط پالایش و پخش، سر باز کند.

انفعال نهاد ناظر در مقابل هیجان بازار

رفتار دوگانه سازمان بورس در مواجهه با پالایشگاه‌ها خطر گزیده شدن دوباره بازار از یک محل را دو چندان می‌کند. در سال ۹۳ نمادهای پالایشی ماه‌ها متوقف شدند، اما هیچ گام مثبت در جهت ابهام‌زدایی از پالایشگاه‌ها برداشته نشد. حالا از مناقشه کیفی‌سازی و نرخ‌گذاری فرآورده‌های نفتی ۳ سال می‌گذرد و نمادهای پالایشی متوقف نیستند، اما ابهامات مذکور همچنان به قوت خود باقی ا‌ست.

روز شنبه با انتشار اطلاعیه‌ای از جانب بورس کالا، خطاب به کارگزاران بورس کالا، به یکباره (از ساعت ۱۱:۳۰) تقاضا در گروه فرآورده‌های نفتی شدت گرفت و شاخص این گروه در مدت تنها یک ساعت بیش از ۵/ ۲ درصد رشد نشان داد. اطلاعیه مذکور از محاسبه دلار آزاد برای محصولات پالایشگاه‌ها در رینگ صادراتی بورس کالا حکایت داشت. این در حالی است که بخش کوچکی از محصولات پالایشگاه‌ها در رینگ صادراتی بورس کالا عرضه می‌شود و رشد سودآوری پالایشگاه‌ها از این محل چندان قابل توجه نیست.

حال فرض کنیم متولیان بازار سهام از نفوذ کافی برای اعمال فشار به شرکت ملی پالایش و پخش برای اعلام سریع‌تر قیمت‌ها برخوردار نیستند و در نتیجه نمی‌توانند انتشار صورت‌های مالی پالایشگاه‌ها را تسریع کنند، اما دست‌کم می‌توانند در شکل‌گیری هیجان‌های اینچنینی با انتشار اطلاعیه‌ای نقش بازدارندگی داشته باشند.

رشد سریع قیمت‌ها در نمادهای پالایشی می‌تواند منجر به افزایش اقبال سهامداران خرد (که اغلب کم‌تجربه هستند) شود. چنانچه به هر دلیلی پالایش و پخش ابلاغیه‌ای پایین‌تر از انتظارات بازار منتشر کند، احتمال زیان فعالان خرد بازار قابل توجه خواهد بود. این در حالی است که نهاد ناظر می‌تواند به راحتی از شکل‌گیری چنین روندی جلوگیری کند اما روز شنبه کاملا منفعل عمل کرد.

مروری بر آمار معاملات روز شنبه

در داد و ستدهای روز شنبه سهامداران بورس تهران بیش از ۵۳۴ میلیون برگه سهم، حق‌تقدم و سایر دارایی‌های مالی را در بازار دست به دست کردند که ارزش این مبادلات بیش از ۱۱۷ میلیارد تومان بود و در ۴۴ هزار نوبت معاملاتی به ثبت رسید. این در حالی بود که ارزش معاملات خرد سهام و حق تقدم در نمادهای عادی بورس به ۹۳ میلیارد تومان رسید. شاخص کل روز شنبه ۱۹۶ واحد بالا رفت و به رقم ۸۸ هزار و ۲۰۲ واحد رسید. همچنین شاخص بازار اول ۲۲۹ واحد بالا رفت اما شاخص بازار دوم ۵۸ واحد افت کرد.

نمادهای پالایش نفت بندرعباس، پالایش نفت اصفهان، فولاد مبارکه، پالایش نفت تهران و پالایش نفت تبریز با بیشترین تاثیر مثبت بر شاخص رشد این متغیر را رقم زدند. در مقابل دو نماد تاپیکو و سرمایه‌گذاری غدیر بیشترین تاثیر منفی را بر شاخص کل داشتند. در بازار شنبه گروه‌های فرآورده‌های نفتی، شیمیایی و فلزات اساسی با بیشترین حجم و ارزش معاملات در صدر برترین گروه‌های صنعت قرار گرفتند. صدرنشینی بازار نیز با بیشترین رشد قیمت متعلق به نمادهای سیمان ایلام، سیمان کردستان، نورد آلومینیوم، سیمان غرب، آلومینیوم ایران، پالایش نفت بندرعباس و فرآوری مواد معدنی ایران بود. در مقابل نمادهای سرمایه‌گذاری اعتبار ایران، سرما آفرین، لیزینگ رایان سایپا، موتورسازان تراکتورسازی ایران، تولید محور خودرو، سیمان هگمتان و کارتن ایران با بیشترین کاهش قیمت در انتهای جدول معاملات قرار گرفتند.