آرایش بورس در فصل جدید
بورس تهران از امروز وارد فصل جدیدی از ارائه گزارش‌دهی از سوی شرکت‌ها می‌شود. بنا به دستورالعمل جدید سازمان بورس ارائه مستقیم پیش‌بینی درآمد از سوی شرکت‌ها در سامانه «کدال» حذف شده و گزارش تفسیری مدیریت جایگزین این پیش‌بینی درآمدها می‌شود. این دستورالعمل نظرات مخالف و موافق زیادی را به دنبال داشته است. برخی از نقدهای هوشمندانه به نگرانی از باز شدن فضا برای عده‌ای در ظاهر تحلیلگر و افزایش رانت اطلاعاتی اشاره می‌کنند. حامیان این دستورالعمل نیز این گام را گامی مثبت برای افزایش کارآیی بورس تهران می‌دانند و با وجود ریسک‌های موجود امکان تعمیق فضای تحلیلی معاملات بورس را نتیجه این اقدام مثبت مدیران سازمان می‌دانند.
اما واقعا حذف پیش‌بینی سود از سوی مدیران شرکت‌ها اتفاق مثبتی محسوب می‌شود یا خیر؟ تقریبا عمده کارشناسان بر افزایش توان تحلیلی بازار اتفاق نظر دارند اما خطرهایی که از این ناحیه مطرح می‌شود نیز کاملا قابل درک است.آنچه مشخص است حذف پیش‌بینی درآمد باید افزایش میزان مطالعه و تحلیل را به دنبال داشته باشد و بسیاری از معامله‌گرانی که تا پیش از این حداکثر مدت زمانی که صرف مطالعه صورت مالی ارائه‌شده از سمت شرکت می‌کردند یادداشت پیش‌بینی سود هر سهم بود، باید زمان بیشتری را برای کسب اطلاعات حداقلی صرف کنند؛ این موضوع تنها به معامله‌گران حقیقی محدود نمی‌شود و معامله‌گران حقوقی و سکانداران سرمایه‌های کلان بسیاری را که سالیان درازی با اتکا بر پیش‌بینی درآمد سود از سوی شرکت‌ها سپری می‌کردند، شامل می‌شود.
بر این اساس در یک مکانیزم اقتصادی تقاضا برای تحلیل افزایش می‌یابد. در این شرایط ارزش واقعی تحلیل مشخص می‌شود و احتمالا افزایش رقابت در این بازار می‌تواند افزایش عمق تحلیلی بازار را به دنبال داشته باشد. اما این موضوع به‌طور قطع ریسک‌های بسیاری را برای سرمایه‌گذاران به همراه خواهد داشت. شاید بتوان گفت بخشی از ریسکی که مدیران شرکت‌ها و همچنین مدیران نظارتی برعهده داشتند، در یک گام مثبت رو به جلو بر دوش سرمایه‌گذار قرار می‌گیرد. سرمایه‌گذار است که باید با سنجش توان پذیرش ریسک و همچنین میزان بازدهی مورد انتظار با ریسک‌های پیش روی شرکت آشنا باشد.از سوی دیگر منتقدان، این طرح و دستورالعمل جدید حذف پیش‌بینی درآمد از سوی شرکت‌ها را نه‌تنها عاملی برای افزایش عمق تحلیلی نمی‌دانند بلکه این افراد با نگاهی به تجربه خود از بورس تهران حذف این بخش را تنها عاملی برای جولان هر چه بیشتر سفته‌بازان و افزایش رانت می‌دانند.
شدت اثر «پیش‌بینی درآمد»
پیش‌بینی درآمد ارائه‌شده از سوی شرکت‌ها در سال‌های اخیر را تنها می‌توان یک پیش‌بینی از سوی یک تحلیلگر (در اینجا مدیران شرکت) دانست. گرچه درجه اعتبار این تحلیل باید بر اساس تجربه بازار از پیش‌بینی‌های پیشین مدیران شرکت سنجیده می‌شد اما انتشار این عدد روی «کدال» به‌عنوان سامانه‌ای بسیار معتبر باعث می‌شد که بازار از وزن‌دهی صحیح به این تحلیل خودداری کند و از واقعیت‌ها غافل شود.در مرحله نخست و پیش از اینکه اثر حذف گزارش‌دهی پیش‌بینی سود از سوی مدیران شرکت مطرح شود باید دید پیش‌بینی مدیران یک شرکت چه تاثیری بر رفتار معامله‌گران در بازار سهام داشته است. نمونه‌ای از اثر ارائه پیش‌بینی بر رفتار معامله‌گران و نوسانات قیمت در سال جاری مشاهده شده است. نمونه این رفتار در گروه فلزات اساسی به‌عنوان گروهی که حتی با توجه به عیان بودن روند قیمتی فلزات در بازار جهانی امکان ارائه تحلیل دقیق وجود داشت نیز بسیار بود. مثال‌ها در این خصوص بسیار زیاد است و شاید مثال بارز این موضوع برای فعالان بازار سهام در سال جاری سهام فولاد مبارکه است که با وجود مشخص بودن روند سودآوری، ارائه پیش‌بینی درآمد از سمت این شرکت عمده فعالان بازار و حتی تحلیلگران را غافلگیر کرد.
اعتباردهی بیش از اندازه به «پیش‌بینی سود»
«فولاد» اولین پیش‌بینی درآمد هر سهم برای سال جاری را ۲۵۳ ریال عنوان کرده بود. در پیش‌بینی شرکت بر اساس عملکرد واقعی ۳ ماهه این پیش‌بینی به ۳۰۲ ریال رسید و روند تعدیل مثبت فولاد مبارکه ادامه یافت تا اینکه در عملکرد ۶ ماهه مدیران این شرکت با تعدیل ۷۸ درصدی پیش‌بینی سود هر سهم را روی «کدال» قرار دادند. عمده فعالان بازار به‌صورت قابل توجهی به پیش‌بینی درآمد شرکت‌ها توجه دارند.به نظر می‌رسد در روندی که پیش‌بینی درآمد این شرکت حذف می‌شد روند تغییرات قیمتی این سهم بازار را تا حدود زیادی سردرگم می‌کرد و بر این اساس در ارزش‌گذاری این سهم با مشکل مواجه می‌شد. در این گزارش تحلیل صورت‌های مالی فولاد مبارکه مورد نظر نیست بلکه تنها از این مثال به بررسی اثر پیش‌بینی درآمد پرداخته شده است. در این خصوص پس از ارائه عملکرد ۳ ماهه نخست بسیاری از تحلیلگران بر انتظار برای رشد سودآوری این شرکت تا سطح ۵۰ تومان تا پایان سال تاکید داشتند (در این خصوص آرشیو تحلیل‌های سایت «دنیای بورس» این موضوع را تایید می‌کند).
در حالی‌که بسیاری از تحلیلگران بازار به این موضوع باور داشتند اما مدیران این شرکت تا ارائه عملکرد واقعی نیمه نخست و بر حسب تکلیف قانونی از ارائه پیش‌بینی درآمد سود خودداری کردند (در این خصوص باید به مدیران یک شرکت حق داد زیرا پیش‌بینی بالای درآمد تنها بار مسوولیت ناشی از نوسانات بازار جهانی را به دوش مدیران خواهد انداخت). در عملکرد ۶ ماهه نیز پوشش تقریبا ۱۰۰ درصدی پیش‌بینی شرکت در نیمه نخست بار دیگر بر این موضوع تاکید کرد که نباید به پیش‌بینی ارائه‌شده از سمت شرکت اتکا کرد. پیش‌بینی تنها روند را مشخص می‌کند و در این بین متغیرهای بسیاری هستند که این روند را تغییر داده و می‌توانند این پیش‌بینی را که در بازه‌های زمانی طولانی (چندین ماهه) تکرار می‌شوند، دستخوش تغییر کنند.
در این میان آیا واقعا مدیران این واحد تولیدی که اتفاقا سال بسیار خوبی را برای سهامداران رقم زده‌اند باید سرزنش شوند یا اینکه نهاد ناظر به دلیل عدم نفع معامله‌گران (فروش در سطوح قیمتی پایین سهام حتی از سمت صندوق‌های بزرگ سرمایه‌گذاری) باید محاکمه شوند؟ جواب این سوالات قطعا منفی است.مدیران یک شرکت بنا به انتظارات خود از بازار و ریسک‌های موجود به تحلیل شرایط آتی می‌پردازند. نظر این مدیران را تنها می‌توان به‌عنوان یک تحلیلگر وضعیت شرکت که از وضعیت داخلی شرکت نیز آگاه است، پذیرفت. اما این موضوع به این معنا نیست که نظر این افراد کاملا درست است. این نظرات باید بعضا وزن بیشتری داشته باشند اما این موضوع به این معنا نیست که کاملا مورد اطمینان هستند. آنچه در پیش‌بینی درآمد شرکت‌ها در سال‌های اخیر منعکس شده است تنها نظرات تحلیلی مدیران یک شرکت بوده است که بر اساس انتظاراتشان از آینده شرکت منتشر شده است. در این میان برخی از این نظرات با گذر زمان درجه اعتبار بالاتری کسب کرده‌‌اند، برخی نیز گرچه در هیچ‌کدام از این سال‌ها محقق نشده‌اند اما در کمال تعجب سرمایه‌گذارانی وجود داشته‌اند که این اعداد را مبنای سرمایه‌گذاری قرار داده‌اند.
فاجعه‌ای که با پیش‌بینی درآمد آغاز شد
پیش‌بینی درآمد شرکت از سوی مدیران آن مسوولیت‌های سنگینی را برای مدیران به دنبال داشته است. این موضوع باعث شده که حالت محافظه‌کاری میان مدیران کاملا رعایت شود. برخی از موارد نیز مشاهده شده که مورد سوءاستفاده مدیران قرار گرفته است. مثال بارز این موضوع کنتورسازی ایران بود. آغاز تلاطم کنتورسازی ایران در بازار سهام زمانی رخ داد که مدیران این شرکت در حالی‌که در عملکرد ۹ ماهه ۱۵۱ تومان محقق کرده بود جرات ارائه پیش‌بینی سود هر سهم ۱۵۰۸ تومانی را به خود دادند. این نماد به پشتوانه این پیش‌بینی درآمد قیمت خورد (جهش ۲۴۵ درصدی) و بحث‌های پیرامون «آکنتور» از همان زمان در دامان بورس تهران باقی مانده است. گرچه در ادامه صورت‌های مالی واقعی و مورد تایید حسابرس نیز عمق این افتضاح را افزایش داد اما در واقع اگر امکان ارائه اعداد این‌چنینی از سمت مدیران این شرکت وجود نداشت شاید توهم تحقق این سود در ذهن مدیران این شرکت پرورش نمی‌یافت و کار به جایی نمی‌رسید که مدیران این شرکت نیز خود این دروغ بزرگ را باور کنند.
حذف پیش‌بینی درآمد چه تبعاتی دارد؟
بر این اساس مشاهده شد که پیش‌بینی درآمدی که شرکت‌ها برای یک سال ارائه می‌دهند چندان قابل اطمینان نیست. در نتیجه معامله سهام بر اساس این داده در بسیاری از نمادها کاملا اشتباه بود. با این حال نمی‌توان از این واقعیت چشم‌پوشی کرد که بسیاری از فعالان حقیقی و حقوقی به همین پیش‌بینی درآمد دل بسته‌اند. بر این اساس نگرانی منتقدان از حذف پیش‌بینی درآمد نیز در گمراهی بیش از پیش این معامله‌گران نیز صحیح است.منتقدان سیاست جدید سازمان بر این موضوع تاکید دارند که حذف پیش‌بینی درآمد، همان نور اندکی که برای راهنمایی سرمایه‌گذاران وجود داشت را نیز از بین می‌برد. این موضوع فضا را برای سوءاستفاده بسیاری از افراد باز می‌کند. در این خصوص باید نگاهی به وضعیت فعالیت این افراد در بازار طی سال‌هایی که پیش‌بینی درآمد از سوی شرکت‌ها ارائه می‌شد، داشت. چرا در زمانی که پیش‌بینی درآمد از سوی شرکت‌ها ارائه می‌شد شایعات عمدتا بی‌اساس از جهش سودآوری شرکت‌ها نیز مورد استقبال قرار می‌گرفت. نگاهی به وضعیت معاملات نمادهای خودرویی در زمستان ۹۴ ناشی از انتظارات مازادی بود که عمدتا در پیش‌بینی درآمد شرکت‌ها نیز منعکس نشده بود. چرا بازار ناگهان سهام خودرویی را به سمت حباب قیمتی برد که همچنان سهام این شرکت‌ها از تلاطم ناشی از تخلیه این حباب رنج می‌برند و فضای معاملات این گروه همچنان سرشار از نوسان‌گیرانی است که به دنبال داغ کردن سهام این گروه هستند. در آن زمان برخی از نمادهای خودرویی پیش‌بینی‌های خلاف واقع دادند، برخی نیز بر اینکه همچنان اتفاق خاصی برای آنها رخ نداده تاکید کردند. به جای ارائه پیش‌بینی درآمد اگر همان زمان مدیران شرکت‌ها به ارائه چشم‌انداز خود به‌صورت شفاهی می‌پرداختند و از مدت زمان مورد انتظار برای بهره‌برداری از همکاری‌های مشترک با شرکای خارجی می‌گفتند یا اینکه از مشکلات شدید تامین مالی در نرخ بالای اقتصاد می‌گفتند احتمالا بازار را وادار به مطالعه بیشتر کرده و بازار برای خرید این نمادها تانی بیشتری از خود نشان می‌داد.
تکیه اشتباه بر شالوده پوشالی «پیش‌بینی سود»
پیش‌بینی درآمد سهام از سمت مدیران یک شرکت اثر قابل توجهی بر رفتار فعالان بازار داشته است. بر این اساس حذف آن می‌تواند امکان جولان سایرین را باز کند. در این میان تحلیلگران تلاش بیشتری می‌کنند تا از قافله تحلیلی بازار جا نمانند. افرادی که پیش از این نیز به تحلیل اعتقادی نداشتند و بر اساس پیش‌بینی درآمد یک شرکت (برخی درست و برخی غلط) دست به معامله می‌زدند نیز یا باید در جهت افزایش توان تحلیلی خود تلاش کنند یا اینکه در انتظار نظر دیگر تحلیلگران باقی بمانند. حرکت در خلاف این مسیر در فضای رقابتی ایجاد شده می‌تواند به حذف تدریجی آنها منجر شود.
بیان این موضوع که پیش‌بینی درآمد سهم از سمت شرکت‌ها اطلاعات کاملی برای سرمایه‌گذاری در اختیار معامله‌گران قرار می‌داده کاملا اشتباه است. زیرا داده‌های تاریخی از بورس تهران این موضوع را تایید می‌کند که در بسیاری از موارد پیش‌بینی درآمد از سوی مدیران یک شرکت نه تنها سرمایه‌گذار را به سمت تصمیم درست راهنمایی نکرده است بلکه بعضا موجبات اشتباه سرمایه‌گذاران را به وجود آورده است. حال اینکه در کوتاه‌مدت احتمال حذف پیش‌بینی درآمد از سوی شرکت‌ها باعث می‌شود برخی افراد امکان جولان برای داغ کردن سهم را داشته باشند. در این شرایط وظیفه نهاد ناظر این است که در این راه سواد تحلیلی خود را بالا برده و به جای اینکه گوش به فرمان برخی از افراد که خود سابقه تیره و تاری در بورس دارند، باشند در پی به روز کردن قوانین نظارتی خود و عزم راسخ در بخش اجرا باشند. با انجام این موضوع در میان‌مدت و در ادامه بلندمدت به‌طور قطع حذف پیش‌بینی درآمد شرکت‌ها بر افزایش توان تحلیلی می‌افزاید. اثرات حرکت به سمت بورس حرفه‌ای به‌طور قطع در فضای کلان اقتصاد کشور و مطالباتی که برای ارائه گزارش از سوی نهادهای دولتی و عمومی وجود دارد قابل رصد خواهد بود.
در مسیر بورس حرفه‌ای
برخی از قوانین و موارد غلط در بورس تهران وجود دارند که نیت‌های دلسوزانه ممکن است روند رفع این موانع را کند سازد. شاید حذف دامنه نوسان معاملات سهام نیز در نگاه اول این‌گونه به نظر آید که شدت نوسانات را افزایش خواهد داد و ریسک سرمایه‌گذاری را افزایش می‌دهد. این موضوع به منزله مثبت دانستن اثر دخالت‌های بی‌جای دولت در اقتصاد است. در حالی‌که اثرات سوء دخالت‌های نابجای دولتی در اقتصاد کاملا اثبات شده است، این نوع دخالت‌ها در یک بازار آزاد نیز در این قالب قرار می‌گیرد. کاملا مشخص است که دست نامرئی اقتصاد به مراتب اثر بهتری در بهبود وضعیت عرضه و تقاضا خواهد داشت.
حذف پیش‌بینی درآمد از لیست الزامات منتشره از سوی ناشر نیز گرچه در نگاه اول ریسکی برای فعالان بازار محسوب می‌شود اما در اصل با حذف دخالت‌های بی‌جا در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران به تدریج افزایش کارآیی بازار را به دنبال خواهد داشت. باید به این موضوع نیز توجه کرد که گزارش کامل مدیران شرکت به‌صورت فصلی جایگزین پیش‌بینی درآمد سهم می‌شود. بر این اساس اگر واقعا مفاد دستورالعمل سازمان در ارائه این گزارش ارائه شود اطلاعاتی بیش از آنچه پیش‌بینی درآمد در اختیار بازار قرار می‌داد گزارش مدیران شرکت ارائه خواهد داد. در این میان تنها یک عدد پیش‌بینی درآمد که برای معامله‌گران حرفه‌ای بازار هیچ زمان پشتوانه قدرتمندی نبوده است و از سمت دیگر مبنای اشتباهی برای سرمایه‌گذاری بوده است از این لیست حذف خواهد شد. بر این اساس حذف پیش‌بینی درآمد سود از سوی مدیر یک شرکت می‌تواند با نظرات مختلف تحلیلی جایگزین شود و در این فضای رقابتی اظهار نظرهای اشتباه و سفته‌بازانه به تدریج غربال شده و بازار به‌صورت خودکار وزن صحیحی به تحلیل خواهد داد. تحلیل‌های جدید احتمالا سطح مطالعه بیشتری را می‌طلبد اما به طور قطع اطلاعات کامل‌تری را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند.
