نقدینگی در یک قدمی مرز روانی

«رشد» و «ترکیب» نقدینگی در مقطع کنونی، سیگنال مهمی از آینده است و در تصمیمات آحاد اقتصادی نقش قابل‌توجهی دارد. به لحاظ رشد، نقدینگی در حالی در ۱۲ ماه منتهی به خرداد ماه سال جاری حدود ۲۵ درصد رشد داشته که میانگین رشد نقطه به نقطه آن از نیمه دوم سال ۹۶ تا پایان سال گذشته، حدود ۲۲ درصد بوده است؛ بنابراین اگرچه رشد نقدینگی در ماه‌های ابتدایی سال جاری حول میانگین رشد آن در دهه‌های اخیر بوده، اما بیشتر از رشد آن در ماه‌های ملتهب اخیر بوده است. به لحاظ ترکیب، در ماه‌های گذشته سهم پول در نقدینگی به میزان چشمگیری افزایش یافته و به ۱۵ درصد رسیده است.

در نیمه دوم سال ۹۶ سهم پول در نقدینگی تنها ۱۲ درصد بود. براساس گزارش بانک مرکزی، رشد پول در خرداد ۹۸ در مقایسه با ماه مشابه سال قبل ۹/ ۵۰ درصد بوده و رشد شبه‌پول در محدوده ۲۱ درصد قرار داشته است. با توجه به سیال بودن بخش پول می‌توان گفت: در هسته نقدینگی بهار امسال بخشی که قدرت میعان بالاتری دارد در حال رشد بوده است.

انباره نقدینگی به مرز روانی نزدیک شد. بر اساس گزارش منتشره شده از سوی بانک مرکزی، در سومین ماه سال جاری، سطح نقدینگی به حدود ۱۹۸۰ هزار میلیارد تومان رسید که اختلاف ناچیزی با مرز ۲ میلیون میلیارد تومان دارد. کنکاش در ارقام نقدینگی و اجزای آن راوی دو نکته مهم است. اولین نکته به رشد نقدینگی بر‌می‌گردد. نقدینگی در ۱۲ ماه منتهی به خرداد ماه سال جاری در حالی حدود ۲۵ درصد رشد داشته که میانگین رشد نقطه به نقطه نقدینگی از نیمه دوم سال ۹۶ تا پایان سال گذشته، حدود ۲۲ درصد بوده است. دومین نکته درباره ترکیب اجزای نقدینگی است.

از نیمه دوم سال ۹۶ که موج التهابات شروع شد به این سو، ترکیب نقدینگی به سمت پول حرکت کرده است؛ پولی که یا تقاضای معاملاتی بوده یا تقاضای سوداگری. سهم پول در نقدینگی در حالی که در ابتدای التهابات ۱۲ درصد بوده در پایان بهار به ۱۵ درصد رسیده است. در مجموع در پایان خردادماه سال جاری انباره پول در اقتصاد ایران حدود ۳۱۰ هزار میلیارد تومان بوده است. اگر هر واحد پول ۷ بار معاملات را پوشش دهد، انباره پول فعلی بیش از کل رقم نقدینگی قدرت پوشش معاملاتی دارد.

ضریب نفوذ ذهنی نقدینگی
بانک مرکزی آمار پولی کشور را برای ۳ ماه ابتدایی سال جاری منتشر کرد. به این طریق می‌توان اجزای ترازنامه بانک مرکزی و بانک‌های تجاری و همین‌طور نقدینگی و اجزای آن را در ماه‌های ابتدایی سال جاری بررسی و تحلیل کرد. گزارش مذکور آخرین بار برای پایان سال گذشته منتشر شده بود و آحاد اقتصادی درخصوص روند نقدینگی در ماه‌های ابتدایی سال جاری علم نداشتند. در مقطع فعلی، سطح و ترکیب نقدینگی در اقتصاد یکی از مهم‌ترین متغیر‌هایی است که می‌تواند وضعیت آتی اقتصاد را روایت کند؛ در واقع، بسیاری از آحاد اقتصادی در شرایط نااطمینان کنونی منتظر تحلیل روند نقدینگی می‌مانند تا با استفاده از آن درخصوص روند آتی اقتصاد ایران تصمیم‌گیری کنند؛ ضریب اهمیت روند نقدینگی در مختصات کنونی اقتصاد ایران را می‌توان به ۳ دلیل عمده نسبت داد. اولین دلیل این است که مدتی است بانک مرکزی آمار‌های پولی و بانکی را به‌صورت ماهانه گزارش نمی‌کند؛ این تاخیر در انتشار آمار باعث شده افراد و فعالان اقتصادی برخی از تصمیمات خود را در هاله‌ای از ابهام بگیرند و حتی منتظر انتشار وضعیت نقدینگی بمانند.

دومین دلیل این است که برخلاف سایر متغیر‌های اقتصادی، اثرات نقدینگی روی متغیر‌های اصلی اقتصادی عمدتا با تاخیر زمانی گذاشته می‌شود؛ به عبارت دیگر، در شرایط فعلی که بسیاری از اقتصاددانان التهابات بازار‌ها را به رشد نقدینگی نسبت می‌دهند، فعالان بازار هم به منظور اینکه به این باور برسند که التهابات رو به پایان است، باید روند کاهنده نقدینگی را مشاهده کنند. سومین عامل این است که به دلیل تنگنا‌های اقتصادی ماه‌های اخیر از جمله کاهش درآمد‌های نفتی و همین‌طور پالایش ترازنامه چند بانک و موسسه پولی، بسیاری از فعالان اقتصادی پیش‌بینی کرده بودند که کسری بودجه در ترازنامه بانک‌ها به ویژه بانک مرکزی منعکس می‌شود؛ صحت چنین انتظاری می‌تواند به میزان قابل‌توجهی انتظارات عمومی را تحت‌الشعاع قرار دهد.

در مجاورت مرز روانی
بر مبنای گزارش بانک مرکزی سطح نقدینگی موجود در اقتصاد ایران در پایان خرداد ماه سال جاری به عدد ۱۹۸۰ هزار میلیارد تومان رسید؛ بدین طریق این متغیر کلیدی اقتصادی در سومین ماه سال به مرز روانی ۲ میلیون میلیارد تومان نزدیک شد. میزان افزایش نقدینگی در این ۳ ماه حدود ۱۰۰ هزار میلیارد تومان بوده است؛ به این معنا که حجم نقدینگی تولید شده در ۳ ماه ابتدایی سال جاری، حدود ۵ درصد کل نقدینگی انباشته شده در تاریخ اقتصاد ایران بوده است. اگر این روند تا پایان سال جاری ادامه یابد می‌توان انتظار داشت کل نقدینگی تولید شده در ۱۲ ماه سال جاری حدود ۲۲ درصد از کل انباشت نقدینگی تا پایان سال ۹۷ باشد؛ از زاویه‌ای دیگر، اگر همین روند رشد ادامه‌دار باشد، کل نقدینگی افزوده شده به انباشت نقدینگی در سال جاری، حدود ۴۱۰ هزار میلیارد تومان خواهد بود؛ کل انباشت نقدینگی تا پایان سال ۹۱ کمتر از این مقدار بوده است.

علاوه بر سطح و انباشت نقدینگی، روند رشد نقدینگی یکی از متغیر‌های کلیدی است که مورد توجه آحاد اقتصادی در ارزیابی آینده قرار می‌گیرد. در مقیاس ماهانه، متوسط رشد نقدینگی در ۳ ماه ابتدایی سال جاری، بیش از ۷/ ۱ درصد بوده است. این در حالی است که میانگین رشد ماهانه نقدینگی در ۳ ماه ابتدایی سال گذشته کمتر از یک درصد، در ۳ ماه ابتدایی سال ۹۶ حدود ۶/ ۱ درصد و در ۳ ماه ابتدایی سال ۹۵ حدود ۱/ ۱ درصد بوده است؛ بنابراین می‌توان گفت: نقدینگی در ۳ ماه ابتدایی سال جاری بیشتر از بازه مشابه در سال‌های گذشته رشد داشته است؛ با توجه به اینکه فشار کاهش درآمد‌های نفتی از ماه‌های گذشته به‌روز شده، این رشد از سوی آحاد اقتصادی قابل پیش‌بینی بوده است.

مقیاس سالانه نقدینگی، تخمین‌گر دیگری است که مورد توجه تحلیل‌های عمومی قرار می‌گیرد. بر اساس گزارش یاد شده، میزان رشد نقدینگی در ۱۲ ماه منتهی به خرداد سال جاری حدود ۲۵ درصد بوده است. این مقدار رشد اگر چه اختلاف چشمگیری با روند بلندمدت نقدینگی در اقتصاد ایران ندارد، اما نویدبخش بهبود شرایط اقتصادی در ماه‌های آتی نیست. میانگین رشد نقطه به نقطه نقدینگی از ابتدای سال ۹۲ تا پایان سال گذشته حدود ۲۷ درصد بوده است. رشد این چنینی نقدینگی، حامل این سیگنال است که سیاست‌گذار راه‌حل بلندمدت برای حل و فصل پدیده تورم مزمن ندارد. به‌عنوان مقایسه‌ای دیگر، می‌توان رشد نقطه به نقطه را برای ماه‌های بحرانی گذشته مقایسه کرد. محاسبات نشان می‌دهد میانگین رشد نقطه به نقطه نقدینگی از نیمه دوم سال ۹۶ تا پایان سال گذشته حدود ۲۲ درصد بوده است؛ بنابراین رشد ۲۵ درصدی نقدینگی در ۱۲ ماه منتهی به خرداد سال جاری، بیشتر از روند آن در ماه‌های بحرانی بوده است.
ترکیب نقدینگی

اگر چه روند سطح نقدینگی، راوی میزان انبساط سطح یال اسمی اقتصاد بوده، اما ترکیب آن نقش بسیار مهم‌تری در اثرات مخرب نقدینگی دارد؛ به عبارت دیگر، تحلیل روند نقدینگی بدون ملاحظه کیفیت و ترکیب آن می‌تواند محاسبات ذهنی را با خطا مواجه کند. در دسته‌بندی بانک مرکزی نقدینگی به دو جزء «پول» و «شبه‌پول» تقسیم می‌شود؛ پول آن بخش از نقدینگی است که در جریان پوشش معاملات آحاد اقتصادی قرار می‌گیرد و در کوتاه‌مدت در دسترس قرار دارد؛ علاوه براین ممکن است افراد پول را برای سوداگری‌های آتی خود تقاضا کنند. این جزء خود به دو بخش «سکه و اسکناس» و «سپرده‌های دیداری» تقسیم می‌شود؛ بنابراین می‌توان گفت: پول به دو دلیل عمده «پوشش معاملات» و «انگیزه سوداگرانه» تقاضا می‌شود؛ هر چه تورم در اقتصاد بالا باشد، بالطبع تقاضای معاملاتی پول افزایش می‌یابد. هر چه نوسانات اقتصادی بیشتر باشد و بازدهی بازار دارایی‌ها بیشتر بوده، تقاضای سوداگری پول افزایش می‌یابد. شبه‌پول، به‌عنوان جزء دوم نقدینگی، آن بخش از نقدینگی است که در حساب‌های پس‌انداز افراد جامعه قرار دارد و صاحبان آن بدون جریمه نمی‌توانند از آن برای پوشش معاملات خود استفاده کنند.

درخصوص ترکیب نقدینگی، دو نکته کلیدی وجود دارد. اولین نکته به روند ترکیب پول در ماه‌های بحرانی بر می‌گردد. بررسی‌ها نشان می‌دهد در ماه‌های بحرانی گذشته (از نیمه دوم ۹۶ تاکنون) ترکیب نقدینگی به سود جزء «پول» و به زیان «شبه پول» تغییر کرده است. در حالی که در شهریورماه سال ۹۶ سهم پول از کل نقدینگی در اقتصاد تنها ۱۲ درصد بود، اما این نسبت در خرداد ماه سال جاری به عدد ۱۵ درصد نزدیک شده است. به این معنا که در این ۲۱ ماه، پول ۳ درصد اضافی در فضای نقدینگی برای خود فضا باز کرده است. گزارش بانک مرکزی نشان می‌دهد رشد پول در بازه منتهی به خرداد ۹۸ معادل ۹/ ۵۰ درصد بوده است. این در حالی است که شبه‌پول تنها ۲۱ درصد افزایش یافته است. البته در ماه‌های بحرانی این روند قابل انتظار است؛ در این برهه‌ها، آحاد اقتصادی از یک طرف به دلیل رشد سطح عمومی قیمت‌ها مجبورند برای خرید‌های قبلی خود پول و اعتبار بیشتری نگه دارند و از طرف دیگر، بازدهی بازار دارایی‌ها سپرده‌گذاری در سیستم بانکی را کمرنگ می‌کند.

دومین نکته به قدرت خریدی برمی‌گردد که در ماه‌های گذشته برای عموم ایجاد شده است؛ در حالی که عموم مردم می‌توانند با تحمیل جریمه به حساب‌های بلندمدت خود دست یابند، اما حساب‌های کوتاه‌مدت و اسکناس برای پوشش نیاز‌های کوتاه مدت در اولویت هستند. به همین دلیل می‌توان با مقایسه حجم پول در ماه‌های گذشته، تخمین تقریبی از قدرت پول معاملاتی در مقطع بحرانی گذشته داشت. بر اساس گزارش‌های بانک مرکزی، انباره حجم پول در شهریور ماه ۹۶ حدود ۱۵۹ هزار میلیارد تومان بوده است؛ به این معنا که مجموع «تقاضای معاملاتی» و «سوداگری» پول در آن زمان حدود ۱۵۹ هزار میلیارد تومان بوده است. اما شرایط بحرانی، هر دو تقاضای پول را با سرعتی قابل توجه افزایش داده تا اینکه انباره «پول» در پایان بهار سال جاری به عدد ۳۱۱ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. به بیانی دیگر، مقدار تقاضای پول در این بازه زمانی ۲۱ ماهه حدود ۲ برابر شده است. به لحاظ عددی، انباره پول در این مدت حدود ۱۵۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است؛ یعنی نقدینگی قابل معامله و قابل سوداگری در این مدت ۱۵۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است.

در یک حالت معقول، می‌توان فرض کرد که تمامی پول افزوده شده به انباره پول، به سمت تقاضای سوداگری متمایل شده است. در واقع ۱۶۰ هزار میلیارد تومان قبلی در جریان پوشش معاملات قرار می‌گیرد و مابقی برای اهداف سوداگرایانه تقاضا شده است. این فرض از آن جهت معقول است که اثر رشد شاخص قیمت می‌تواند با تقویت انگیزه سوداگرانه و کاهش حجم فیزیکی خرید خنثی شود. در صورتی که این سناریو درست باشد، می‌توان افزایش پتانسیل سوداگرانه در ماه‌های گذشته را به‌طور تقریبی تخمین زد. به این منظور، می‌توان بازار دلار را به‌عنوان یک بازار نماینده لحاظ کرد و میانگین قیمت معامله‌ای آن را در ماه‌های گذشته ۱۰ هزار تومان لحاظ کرد. در این صورت، رشد انباره ۱۵۰ هزار میلیارد تومانی حدود ۱۵ میلیارد دلار قدرت خرید دلار برای اولین معامله ایجاد کرده است؛ اما با توجه به اینکه سرعت گردش پول حدود ۷ است، یعنی هر واحد پول ۷ بار خرید دارایی‌ها از جمله دلار را پوشش داده است؛ بنابراین می‌توان گفت: حدود ۱۰۵ میلیارد دلار در ماه‌های گذشته به اهداف سوداگرانه معامله شده است.

رشد پول نسبت به شبه پول، علاوه بر اینکه خطر سوداگری را افزایش می‌دهد، برای سیستم بانکی نیز یک پدیده نامطلوب بوده و سودآوری فعالیت بانک‌ها را به خطر می‌اندازد. در واقع بانک‌ها به‌عنوان یک بنگاه اقتصادی، همواره در تلاش هستند تا مشتریان را به سمت حساب‌های بلندمدت تشویق کنند. این حساب‌های بلندمدت ضمن اینکه قدرت تسهیلات‌دهی و سودآوری بانک‌ها را افزایش می‌دهد، خطر هجوم بانکی را نیز کاهش می‌دهد. در طرف مقابل، در اقتصادی که حجم پول نسبت به شبه پول به میزان قابل‌توجهی افزایش یابد، خطر هجوم بانکی و برداشت حساب‌ها از سوی صاحبان سپرده‌ها افزایش می‌یابد؛ بنابراین ادامه این روند ضمن اینکه مختصات اقتصاد کلان را به سمت بحران حرکت می‌دهد، سودآوری سیستم بانکی را نیز با خطر مواجه می‌کند.

رکورد رشد نقطه به نقطه پایه پولی در میانه بهار
براساس آمار منتشرشده بانک مرکزی، مقدار پایه پولی برای سه ماه اول سال ۹۸ با دو رشد منفی ماهانه و یک رشد مثبت قابل توجه در اردیبهشت ماه همراه بود. در حالی که مقدار پایه پولی در فروردین ماه با کاهش ۳۲/ ۰ درصدی نسبت به ماه گذشته‌اش؛ یعنی اسفند ۹۷ همراه بود. نکته قابل توجه در مورد اجزای پایه پولی در فروردین ماه افزایش قابل توجه اسکناس و مسکوک بانک‌ها بود که از مقدار ۸۸ هزار میلیارد ریال به مقدار ۶/ ۱۲۶ هزار میلیارد ریال رسید؛ رشدی معادل با ۸/ ۴۳ درصد.

اما در اردیبهشت ماه مقدار پایه پولی با جهش ماهانه قابل توجه ۸۸/ ۳ درصدی به مقدار ۱/ ۲۷۵۱ هزار میلیارد ریال رسید که تا پایان بهار امسال رکورد پایه پولی نیز است. این افزایش پایه پولی در اردیبهشت ماه باعث شکسته شدن رکورد رشد نقطه به نقطه از اسفند ۹۱ شد. در حالی مقدار رشد نقطه به نقطه اردیبهشت ماه سال جاری نسبت به اردیبهشت ۹۷ به مقدار ۲/ ۲۷ درصد رسید که برای آخرین بار در اسفند سال ۹۱ بود که رشد نقطه به نقطه بیشتر از این مقدار و در حدود ۶/ ۲۷ درصد ثبت شده بود. آمار‌ها نشان می‌دهد که جزء «سپرده بانک‌ها نزد بانک مرکزی» عامل اصلی این افزایش در اردیبهشت‌ماه بوده است که مقدار آن با ۱۰۸ هزار میلیارد افزایش به ۲۱۲۵ هزار میلیارد ریال رسید. این در حالی است که دو عامل دیگر پایه پولی یعنی «اسکناس و مسکوک بانک‌ها» و «اسکناس و مسکوک در دست اشخاص» به ترتیب یا افزایش قابل‌توجهی نداشته یا کاهش یافته و در حد عامل اول نوسان نکرده‌اند.

در خرداد ماه نیز پایه پولی مجددا بعد از یک ماه وقفه با رشد منفی مواجه شد و به میزان ۲۴/ ۰ درصد نسبت به ماه گذشته کاهش یافت. در خرداد ماه تنها جزء افزایشی پایه پولی اسکناس و مسکوک در دست اشخاص بود. این کاهش همچنین بر رشد نقطه به نقطه نیز تاثیرگذار بود؛ به نحوی که رشد نقطه به نقطه خرداد۹۸ نسبت به ماه مشابه سال قبل ۵/ ۲۵ درصد ثبت شد که نسبت به رشد نقطه به نقطه اردیبهشت کمتر بود.