هفت مانع لغزش در بازار بدهی

گرچه بازار بدهی همواره به‌عنوان کلید رونق اقتصادی مورد تاکید کارشناسان بوده است، اما بی‌توجهی به برخی ملاحظات می‌تواند منجر به خروج این بازار از ریل شود. مرکز پژوهش‌های مجلس در گزارشی هفت منشا احتمالی لغزش در انتشار اوراق خزانه اسلامی را شناسایی کرده است. بنابراین قاعده‌مند شدن زمان انتشار و منابع مالی تسویه اسناد خزانه، استفاده از بازار ثانویه متشکل، خودداری دولت از تامین هزینه‌های جاری با اوراق بدهی، هماهنگی با بازار پول و تسریع در فرآیند انتشار اوراق، راهکارهای اصلی جلوگیری از انحراف بازار بدهی محسوب می‌شوند.

اسناد خزانه، در جهان امروز، یکی از مهم‌ترین ابزارهای دولت برای اعمال سیاست مالی به حساب می‌آید. بانک‌های مرکزی نیز از طریق ورود به بازار ثانویه اسناد خزانه، به اعمال سیاست پولی یعنی عملیات بازار باز می‌پردازند. بر این اساس نخبگان اقتصادی، نظر به اهمیت، جایگاه و کاربردهای عدیده این اوراق در اقتصاد، استفاده از آنها را در کشور مورد تاکید قرار داده‌اند.

در ایران و برخی کشورهای اسلامی دیگر اما مهم‌ترین‌ مانع استفاده از این ابزار مالی، ماهیت ربوی آن است. ازاین‌رو، اقتصاددانان اسلامی، نوآوری‌هایی در این زمینه به خرج دادند که نتیجه آن معرفی ابزاری جدید تحت عنوان اسناد خزانه اسلامی بود. دفتر مطالعات اقتصادی مرکز پژوهش‌های مجلس شورای اسلامی در پژوهشی به قلم سید سعید موسوی به طرح راهکارهایی برای جلوگیری از انحراف بازار بدهی از مسیر اصلی خود پرداخته است. در این گزارش خلاصه‌ای از پژوهش مزبور را می‌خوانیم.

اسناد خزانه اسلامی در ایران
همان‌طور که اشاره شد، مهم‌ترین مانع برای استفاده از این اسناد در ایران ماهیت ربوی آن بوده است. به این ترتیب به‌منظور بهره‌مندی از مزایا و اجتناب از جنبه‌های غیرشرعی اسناد خزانه متعارف، برمبنای بیع دین که مورد وفاق اکثریت مراجع عظام تقلید است، ابزار نوینی با نام اسناد خزانه اسلامی ارائه شد که بخش زیادی از کارکردهای اسناد خزانه متعارف را پوشش داده است. برای اولین بار در سال ۹۲، اسناد خزانه اسلامی جای خود را به‌طور رسمی در بودجه دولت پیدا کرد و اولین عملکرد آن در اواخر سال ۹۳ به ثبت رسید.

دولت ابتدا بر مبنای بدهی مسجل پیمانکاران، اسناد خزانه اسلامی را منتشر کرده و در اختیار ایشان قرار می‌دهد، سپس پیمانکارانی که در کوتاه‌مدت نیازمند نقدینگی هستند، با توجه به جواز بیع دین، می‌توانند اسناد خود را در بازار تنزیل کنند. این اسناد، گرچه می‌توانند به‌صورت کوتاه‌مدت و بلندمدت (از یک تا دو سال) منتشر شوند ولی تا به امروز به جز یک مورد (سخاب۷) به‌صورت کوتاه‌مدت یعنی حداکثر یکساله منتشر شده‌اند.

باید توجه داشت از آنجا که تنها محل کسب سود از این اوراق نرخ تنزیل یا همان اختلاف قیمت خرید اوراق با قیمت سررسید است، طولانی شدن زمان عرضه آنها باعث می‌شود قیمت خرید و فروش اوراق مذکور، به‌شدت کاهش پیدا کند تا بتواند سود انتظاری سرمایه‌گذاران را تامین کند.تا امروز بیش از ۳۰ هزار میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی در فرابورس ایران منتشر شده است. این اوراق شامل ۵/ ۱۳ هزار میلیارد تومان اوراق اسناد خزانه اسلامی در نماد «اخزا۱» تا «اخزا۱۱»، ۵/ ۴ هزار میلیارد تومان اوراق اسناد خزانه اسلامی کوتاه‌مدت در نمادهای «سخا۱» و «سخا۲» و همچنین بیش از ۱۲ هزار میلیارد اوراق اسناد خزانه اسلامی بانکی در ۶ نماد «سخاب» می‌شود و تاکنون ۱۹ هزار و ۶۰۰ میلیارد تومان از آن‌ها سررسید شده است.

راهکارهایی برای جلوگیری از انحراف بازار بدهی
۱. انتشار اسناد خزانه مبتنی بر یک قاعده مالی تضمین‌کننده پایداری مالی دولت: تحلیل متعارف بدهی و کسری بودجه دولت مبتنی بر تحلیل سنتی و حقیقی از بازار وجوه مشتمل بر تقاضا و عرضه پس‌انداز و نرخ بهره حقیقی است. بر این مبنا، سیاست مالی انبساطی در کوتاه‌مدت باعث افزایش تقاضای کالاها و خدمات و همچنین تورم شده و موجد آثار حقیقی است. این رویکرد بر لزوم توجه به آثار بلندمدت کسری بودجه بر اقتصاد همچون کاهش پس‌انداز، افزایش نرخ بهره واقعی و در نتیجه پدیده ازدحام یا برون‌رانی تاکید دارد.

اما یکی از مناقشه‌های اساسی در بین اقتصاددانان، بحث بر سر آثار سیاست مالی و هر یک از روش‌های تامین مالی آن است. در این میان به نظر می‌رسد دو راهکار پیش‌روی دولت‌ها قرار دارد. در وهله اول دولت می‌تواند با افزایش مالیات، به جبران هزینه‌های خود بپردازد. در این خصوص اما افزایش هزینه دولت در دوره فعلی از طریق افزایش مالیات‌ها با یک تاخیر زمانی در دوره بعدی جبران خواهد شد و به نوعی پس‌انداز به شمار می‌رود (مخصوصا برای طبقاتی که اوراق دولتی را خریداری نکرده و از عایدی بهره‌ای آن هم بی‌نصیب هستند).

اینجا اما تفسیر متعادل‌تری در قالب سیاست‌های درآمدی ظهور می‌کند. این رویکرد معتقد است، بهتر است سیاست‌های انبساطی به جای افزایش هزینه‌ها از مسیر انتشار اوراق بدهی از مسیر کاهش مالیات دنبال شود (اوراق اسناد خزانه اسلامی از پرداخت مالیات معاف هستند). بنابراین در سیاست مالی ضدچرخه‌ای و در چارچوب هموارسازی مالیاتی، اوراق بدهی نقش بسزایی ایفا می‌کنند، گرچه در سیطره قواعد و چارچوب‌های بالادستی هستند.

۲- ممانعت از ایجاد بازار ثانویه غیرمتشکل برای این اسناد و تمرکز معاملات آن در بورس: بازار ثانویه اسناد خزانه اسلامی از سال ۹۴ تا اواخر سال ۹۵ از طریق فرابورس مدیریت می‌شد. با مشخص شدن عایدی بالای اسناد خزانه اسلامی، ادعا بر این بود که کاهش عایدی بورس حداقل تا اندازه زیادی ناشی از رونق بازار بدهی است. یکی از اعتراض‌های دیگر در آن زمان، اعتراض‌هایی بود که از سوی بانک مرکزی علیه بازار ثانویه این اسناد وجود داشت. بانک مرکزی مدعی است که یکی از دلایل فشار بر نرخ سود بین بانکی، رونق بازار بدهی است.

این موارد موجب شد تا در ادامه، بازار ثانویه اسناد خزانه اسلامی از طریق سیستم OTC بانک ملی و بدون شفافیت استاندارد شرکت فرابورس مدیریت شده و با نرخ‌های تنزیل حتی بالاتر از ۳۰ درصد مبادله شود. این فرآیند که با توجه به بند «ج» از ماده یک آیین‌نامه اجرایی اسناد خزانه اسلامی سال ۱۳۹۶، غیرقانونی به‌نظر می‌رسد، نتوانست دوام چندانی داشته باشد. به این ترتیب مبادله ثانویه اسناد خزانه اسلامی ناگزیر به فرآیند استاندارد شرکت فرابورس بازگشت. بازگشتی که به موجب افزایش شفافیت در این بازار، نرخ‌ها در این بازار را به روند متعادلی بازگرداند.

۳- جلوگیری از تبدیل شدن اسناد خزانه اسلامی به ابزاری برای بازی پونزی دولت: همان‌قدر که یک بازار بدهی توسعه یافته می‌تواند هر کشوری را در مسیر رونق به حرکت درآورد، به همان میزان نیز یک مدیریت نادرست این بازار را وارد مسیرهای انحرافی می‌کند.

در اینجا به اصطلاحی تحت عنوان Roll over کردن یا غلتاندن بدهی برخورد می‌کنیم. به عبارتی به موجب Roll over، بدهی‌ها از دوره‌ای به دوره دیگر راه یافته و غلتاندن بدهی به سال‌های آتی (قرض گرفتن جدید به نیت پرداخت بدهی قبلی) صورت می‌گیرد. این امر به خودی خود، اقدامی نادرست به‌حساب نمی‌آید بلکه شرایط آنجا انحرافی می‌شود که دولت با آگاه بودن به دسترسی به چنین ابزاری (بازار بدهی)، هزینه‌های جاری خود را افزایش داده و اقدام به ایجاد بدهی کند. اینجاست که به عبارتی دیگر (Roll over) بدهی‌ها می‌تواند این انگیزه را ایجاد کند که دولت هزینه‌های خود را افزایش دهد.

۴- ایجاد هماهنگی میان سیاست‌های پولی و انتشار اسناد خزانه اسلامی و پیشگیری از آثار سوء انتشار اوراق بر نظام بانکی: یکی از موضوعاتی که مورد اتفاق‌نظر اکثر کارشناسان اقتصادی است، تاثیرگذاری منفی و افزایش فشار انتشار حجم زیاد اوراق بدهی و معاملات ثانویه آن در بازارهای مالی بر نرخ سود بانکی و همچنین خروج منابع از بازار سهام است. البته به‌نظر می‌رسد با توجه به سهم و اثر کم بازار ثانویه اسناد خزانه اسلامی نسبت به بازار بین بانکی، در مورد آثار منفی این اسناد بر نرخ سود بانکی اغراق شده است.

در مجموع اما به‌نظر می‌رسد لازم است هماهنگی‌هایی میان سیاست‌های پولی و انتشار اسناد خزانه اسلامی صورت گیرد تا مانع از فشار بر نظام بانکی شود.

۵- اتخاذ تدبیری مناسب در مورد هموارسازی زمانبندی انتشار اسناد: در این خصوص باید توجه داشت انتشار اسناد خزانه اسلامی نیازمند برنامه‌ریزی دقیق در زمان مناسب است. به عبارتی دیگر، دولت در زمان انتشار این اوراق علاوه بر توجه به وضعیت و شرایط اقتصادی بازارهای پولی و مالی، از توانایی لازم برای تامین هزینه‌های مالی انتشار این اوراق نیز برخوردار باشد.

۶- بازنگری در موضوع حفظ قدرت خرید: یکی از ابداعات اسناد خزانه اسلامی نسبت به اسناد خزانه متعارف، تعدیل رقم اسمی آن با توجه به نرخ سود سالیانه مصوب شورای پول و اعتبار است. اعمال نرخ بهره به بدهی‌های دولت از بازه تسجیل بدهی تا زمان انتشار (و از آن بدتر تا زمان سررسید)، با توجه به نرخ بالای سود بانکی درحال‌حاضر، برای پایداری بدهی‌های دولت خطرناک به‌نظر می‌رسد، هرچند بخش خصوصی این مهم را حق طبیعی خود قلمداد می‌کند. البته برخی از اقتصاددانان معتقدند از آنجا که پروژه‌های عمرانی در کشور معمولا بیش برآورد می‌شوند، کاهش قدرت خرید در اثر زمانمند شدن وصول مطالبات پیمانکاران، تا حدی به تعدیل تورش مذکور می‌انجامد و ازاین‌رو وضع نرخ بهره بر این زمانمندی اقدامی نادرست ارزیابی می‌شود.

۷- تسریع در فرآیندهای تخصیص اسناد به اقشار و سازمان‌های هدف: اسناد خزانه اسلامی، ابزاری است که می‌تواند نوسانات موجود در منابع درآمدی دولت را پوشش دهد. به عبارتی دیگر دولت با انتشار اسناد خزانه با سررسید ماه‌های آتی و تسریع در تحویل این اوراق به پیمانکاران، عملا تعهدات خودش را در مقابل آنها ایفا می‌کند و به این وسیله جلوی توقف پروژه‌ها را می‌گیرد. از سوی دیگر با ایجاد انگیزه در پیمانکاران برای ادامه فعالیت‌ها و انجام پروژه‌های جدید، موجبات تسریع در اجرای پروژه‌ها را فراهم می‌آورد. همچنین منابع حاصل از آن صرف هزینه‌های‌جاری دولت‌ها می‌شود. در عین حال باید توجه داشت اولویت تخصیص اسناد خزانه اسلامی به پروژه‌هایی تعلق می‌گیرد که تکمیل آنها زودتر به نتیجه می‌رسد و تسویه بدهی‌های معوق سبب تسریع در تکمیل پروژه و شروع بهره‌برداری آن می‌شود.

مروری بر برخی ویژگی‌های اسناد خزانه اسلامی
۱- حفظ قدرت خرید: در فرآیند نهایی شدن ایده اسناد خزانه اسلامی، نمایندگان بخش خصوصی در قالب مذاکرات کمیته ماده ۷۶ قانون برنامه پنجم توسعه، توانستند دولت را مجاب کنند تا اسناد خزانه را با قید حفظ قدرت خرید منتشر کند و این موضوع در قوانین بودجه نیز منعکس شده است. براساس تبصره یک از ماده ۲ آیین‌نامه اجرایی، بازه زمانی محاسبه حفظ قدرت خرید از زمان تایید آخرین صورت وضعیت طلبکاران توسط ذی‌حساب و مقام مجاز دستگاه اجرایی تا تاریخ انتشار اسناد خزانه اسلامی خواهد بود.

بر مبنای این دستورالعمل، از زمانی که بدهی دولت به پیمانکاری خاص مسجل و به تایید ذی‌حسابی و مسوول دستگاه اجرایی برسد، تا زمان انتشار اسناد خزانه، معادل نرخ سود سالانه مصوب شورای پول و اعتبار به ارزش بدهی تسجیل شده اضافه خواهد شد. در واقع ارزش اسمی اسناد پرداخت شده به هر پیمانکار عبارت است از رقم بدهی تسجیل شده به علاوه نرخ سود سالانه در بازه زمانی بین زمان تسجیل و زمان انتشار.

۲-دارا بودن بازار ثانویه: بازار ثانویه اسناد خزانه جهت اجرای بند «۲» ماده۷ قانون بازار اوراق بهادار و ماده ۲۶ قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور و مصوبه مورخ ۱۲‌/ ‌۳‌/ ‌۱۳۹۳ شورای عالی بورس و اوراق بهادار، در تاریخ ۱۸‌/ ‌۶‌/ ‌۱۳۹۴ به تصویب هیات‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار رسید.

مطابق این دستورالعمل، آن دسته از دارندگان اسناد خزانه اسلامی که خواستار فروش اسناد خود هستند، با ارائه فرم تعهد عرضه به کارگزاری‌های شرکت فرابورس به این کار مبادرت می‌ورزند.

در عمل از مهر ماه سال ۱۳۹۴ معاملات ثانویه اسناد خزانه اسلامی عملیاتی و اولین معاملات اجرایی شد. همان‌طور که پیش از این نیز اشاره شد برخی مدعی بودند کاهش عایدی بورس حداقل تا اندازه زیادی ناشی از رونق بازار بدهی است. از سویی دیگر، اعتراض‌هایی از جانب بانک مرکزی علیه بازار ثانویه این اسناد وجود داشت. بانک مرکزی مدعی بود یکی از دلایل فشار بر نرخ سود بین‌بانکی، رونق بازار بدهی است. تفکری نادرست که زمینه انتشار اسناد خزانه اسلامی از طریق سیستم OTC بانک ملی را فراهم آورد. موضوعی که وضعیت نابسامانی را به وجود آورد و سبب شد تا این اوراق با نرخ‌های بالاتر از ۳۰ درصد مبادله شوند.

در ادامه اما با توجه به غیرقانونی بودن امر مذکور، معاملات این اوراق به بازار ثانویه فرابورس ایران منتقل شد و پس از آن شاهد نرخ‌های متعادل در میان اوراق مذکور بودیم.

۳- تعیین قیمت اسناد خزانه اسلامی از طریق مکانیزم بازار: قیمت بازاری اسناد خزانه اسلامی در بازار سرمایه، از طریق مکانیزم عرضه و تقاضا مشخص می‌شود که این مکانیزم در عرضه اولیه به یکی از دو روش ثبت سفارش یا روش حراج صورت می‌پذیرد. این قیمت به‌طور کلی تحت تاثیر دو عامل نرخ سود مورد انتظار و فاصله تا سررسید است.

۴- ریسک‌‌های اسناد خزانه اسلامی: در بازار ثانویه ریسک‌های متنوعی وجود دارد. برخی از ریسک‌های بازار ثانویه عبارت است از ریسک نرخ سود بانکی، ریسک نرخ ارز، ریسک تورم، ریسک اعتباری، ریسک شریعت، ریسک نقدشوندگی، ریسک بازارگردانی و ریسک قانونی.

درخصوص اسناد خزانه اسلامی از منظر فعالان بازار سرمایه، ریسک نرخ سود بانکی، ریسک نقدشوندگی، ریسک تورم و نرخ ارز از احتمال وقوع بیشتری برخوردارند. همچنین شدت تاثیر ریسک‌های نرخ سود بانکی، نقدشوندگی، اعتباری و تورم بیشتر خواهد بود. جالب توجه است که ریسک نکول از منظر فعالان بازار سرمایه ناچیز تلقی نشده است.

این در حالی است که برخی منتقدان از نگرانی‌های خود درخصوص تکرار تجربه نکول اوراق مشارکت در اسناد خزانه اسلامی سخن می‌گویند. شاید یکی از دلایل این موضوع این باشد که فعالان بازار نسبت به وضعیت اعتباری دولت و دسترسی سخت آن به اعتبار ارزان آگاه هستند. همچنین سابقه نکول دولت در اوراق مشارکت به راحتی از ذهن فعالان بازار پاک نخواهد شد.

در اوایل این موضوع سبب شد تا با نزدیک به زمان سررسید «اخزا۱»، دارندگان اسناد مذکور از بیم نکول، با نرخ‌های بالایی به تنزیل اسناد خود مبادرت کنند. بعدها اما با توجه به اینکه دولت در سررسید و حتی چند روز زودتر، مبالغ اسناد خزانه را تسویه کرد، از این نگرانی‌ها به میزان قابل توجه کاسته شد و نرخ‌ها در بازار تا حدی کاهش یافتند.دولت و مجلس نیز در راستای افزایش اعتماد بازار و کاهش نرخ تنزیل در بازار ثانویه با ارائه بندهایی مجزا در لایحه و قانون بودجه نسبت به بازپرداخت تضمینی و قطعی این اسناد اقدام کردند.

عملکرد اسناد خزانه اسلامی
اسناد خزانه اسلامی، اوراقی بدون کوپن بوده و عایدی آن از محل اختلاف قیمت خرید و قیمت اسمی آن است. در عین حال این اسناد به علت ماهیت کوتاه‌مدت و نقدشوندگی آن، نرخ بهره کمتری نسبت به اوراق قرضه دارد. عاملان اقتصادی، مخصوصا نهادهای مالی و بانک‌ها به دلایل مختلفی توجه زیادی به اسناد خزانه دارند. به‌عنوان نمونه اسناد خزانه دولتی به دلیل عدم ریسک نکول، معافیت از مالیات، نقدشوندگی بالا و... از اهمیت بسزایی در سیاست مالی برخوردار است.

همچنین عاملان اقتصادی با خریداری این اوراق، ریسک پرتفوی خود را به‌طور قابل ملاحظه‌ای کاهش می‌دهند. علاوه بر این با توجه به اعتبار دولت مرکزی، این اوراق یکی از مهم‌ترین وثیقه بانک‌ها در بازار بین‌بانکی و همچنین در تعامل بین بانک‌ها و بانک مرکزی برای گرفتن ذخایر به شمار می‌رود.نرخ بهره اسناد خزانه بهترین شاخص برای تورم انتظاری و یکی از نرخ‌های مهم در ساختار زمانی و ساختار ریسک نرخ بهره و نیز در تعیین کف نرخ بهره بازارهای مالی است. البته این کارکرد مستلزم توسعه و تعمیق بازار بدهی و ارائه انواعی از اوراق بدهی دولتی و غیردولتی در سررسیدهای کوتاه‌مدت و بلندمدت است.