غول‌های پیشران بورس تهران

شاخص کل بورس تهران دیروز با جهش ۲۵۳۰ واحدی رکورد جدیدی را به ثبت رساند. این بار به‌طور محسوسی شرکت‌های بزرگ بورسی در گروه‌های کالایی سکاندار جهش نماگر سهام بودند که عمدتا به‌دلیل پشتوانه‌های بنیادی حمایت می‌شوند.

همزمان طبق وعده مدیر عامل شرکت بورس تهران قرار است گام‌های مهمی در راستای از بین بردن دامنه نوسان قیمت سهام برداشته شود. در فاز نخست قرار است برای برخی شرکت‌های ممتاز از نظر نقدشوندگی و شفافیت محدوده نوسان دو برابر شود و به ۱۰ درصد برسد.

شاخص کل بورس تهران در معاملات روز گذشته رشد بیش از ۲۵۰۰ واحدی را تجربه کرد. صف‌نشینی برای بزرگان بورسی از گروه‌های کالایی در نهایت رشد یک درصدی را برای دماسنج بازار سهام به ارمغان آورد.

رشد‌های اخیر بورس تا حدود زیادی قابل انتظار بود. آنچه به رشد قیمتی سهام در معاملات دیروز کمک کرد تقاضای چشمگیر برای سهام بزرگان بورسی بود. در این خصوص سهام شرکت فولاد مبارکه با ارزش بازار بیش از ۶۱ هزار میلیارد تومانی و همچنین سهام صنایع هلدینگ خلیج فارس با ارزش بازار نزدیک به ۴۹ هزار میلیارد تومانی در میان نماد‌های با بیشترین اثر مثبت بر شاخص کل قرار داشتند.

دو نماد مزبور از بزرگ‌ترین شرکت‌های بورسی محسوب می‌شوند که معاملات دیروز را با صف خرید به پایان رساندند. علاوه بر این دیگر غول‌های فلزی-معدنی مانند ملی مس و گل‌گهر نیز در میان نماد‌های با بیشترین اثر مثبت بر شاخص کل بورس تهران قرار گرفتند. رالی بزرگان بورسی باعث پیشی گرفتن شاخص کل بورس از شاخص کل هم‌وزن (با اثرگذاری یکسان نمادها) شد؛ شاخص کل هم‌وزن روز گذشته رشد ۵/ ۰ درصدی را تجربه کرد.

علت اصلی رشد قیمتی بزرگان بورسی را همان‌طور که اشاره شد باید در سیگنال‌های بنیادی مشاهده کرد. در این خصوص گزارش عملکرد خرداد این شرکت‌ها مطابق با ماه گذشته تقاضا را برای سهام این شرکت‌ها افزایش داد. عملکرد ماهانه شرکت‌ها ازعملیات مناسب در بخش تولید و فروش خبر می‌دهد. در این خصوص رویه تولید مناسب این شرکت‌ها در کنار نشانه‌ها از فروش صادراتی نگرانی از صدمه این بنگاه‌های اقتصادی در دوران تحریم را تا حدودی کاهش داد.

نکته قابل توجهی که نرخ فروش شرکت‌های صادراتی در خرداد به نمایش گذاشت اثر رشد نرخ ارز در سامانه نیما طی ماه گذشته در عملکرد شرکت‌های بورسی است. رشد نرخ نیمایی و نزدیک شدن به بازار آزاد ارز از مواردی بود که از پایان سال گذشته از آن به‌عنوان یکی از اهرم‌های صعود بورس در سال ۹۸ یاد می‌شد. این موضوع از دلایلی بود که پتانسیل پیشتازی بورس در برابر بازار‌های رقیب را برای سال ۹۸ فراهم آورد.

جبران جاماندگی بورس از بازار‌های اثرگذار به خصوص در شرایط کنونی را در رشد‌های کنونی سهام همچنان مشاهده می‌کنیم و به نظر می‌رسد موج پایانی جبران عقب‌ماندگی از سهام تا تحقق کامل این موضوع ادامه پیدا کند.

ماهانه‌های درخشان بورسی‌ها
عملکرد ماهانه شرکت‌های بورسی در ماه‌های اخیر توجه ویژه معامله‌گران سهام را به خود جلب کرده است. از دلایل خاص بودن گزارش در نگاه معامله‌گران سهام مواردی مانند درخشش شرکت‌ها در بخش صادراتی یا بعضا رویه مناسب تولید بود.

در این میان یکی از موارد قابل توجه درخشش در بخش نرخ فروش به خصوص برای فروش صادراتی است. در این باره باید به تغییر رویه نرخ فروش داخلی و صادراتی در مقایسه با گذشته توجه داشت. برای مثال بالاتر بودن نرخ فروش صادراتی در مقایسه با نرخ فروش بلوم و اسلب داخلی فولاد خوزستان و مقایسه آن با ماه‌های قبل می‌تواند اثر رشد نرخ تسعیر ارز را عیان سازد.

این موضوع در گزارش سایر شرکت‌ها نیز کاملا مشهود است. در این خصوص نرخ تسعیر ارز پتروشیمی زاگرس در خرداد حدود ۱۰ هزار و ۳۰۰ تومان بوده (در بند‌های توضیحی گزارش ماه خرداد) و این در حالی است که این نرخ در اردیبهشت کمتر از ۹۷۰۰ تومان بود. باید توجه داشت که همچنان پتروشیمی‌ها کمترین نرخ فروش ارز را در سامانه نیما دارند و قطعا نرخ فروش سایر گروه‌ها بالاتر از این مقدار است.

اهمیت نرخ تسعیر را می‌توان در صورت‌های مالی دوره‌ای آتی مشاهده کرد. بر این اساس اختلاف نرخ نیمایی در تاریخ ترازنامه بهار (پایان خرداد) با نرخ ارز در پایان سال گذشته می‌تواند زمینه شناسایی سود قابل توجه تسعیر ارز روی خالص دارایی‌های ارزی را برای عمده شرکت‌ها به خصوص گروه کالایی فراهم آورد. بر این اساس طی هفته‌های آتی فعالان بورس تهران بیش از هر چیز دیگری انتظار انتشار صورت‌های مالی بهار ۹۸ را می‌کشند.

اهرم دلار در عملکرد گروه‌های کالایی مشخص شده است و در شرایط کنونی تحلیلگران سهام در انتظار رویه تغییر هزینه‌های عمدتا تورمی در عملکرد نخستین فصل از سال ۹۸ هستند. عملکرد بهار شرکت‌ها از آن‌جهت برای بازار دارای اهمیت است که بسیاری از معامله‌گران عملکرد بهار ۹۸ را با یک تحلیل خطی ساده (البته برای تحلیل سریع در نگاه اول) به سه فصل باقیمانده از سال بسط می‌دهند.

برای معامله‌گران بورسی توصیه می‌شود برای یک تحلیل ساده از سودآوری شرکت‌ها در سال ۹۸ درآمد فروش را با درآمد فروش زمستان و میزان سود محقق‌شده در فصل پایانی ۹۷ مقایسه کنند. در این مقایسه با تفکیک هزینه‌های تورمی از هزینه‌های متغیر می‌توانند به برآوردی ساده از سودآوری شرکت‌ها دست یابند.

در ابتدای گزارش به غول‌های پیشران روز گذشته بورس تهران اشاره شده بود و جرقه رشد قیمتی سهام بزرگان بورسی نیز انتشار عملکرد ماهانه شرکت‌ها عنوان شد. در این خصوص با تکیه بر یک رویه ساده تحلیلی درآمد عملیاتی فولاد مبارکه در زمستان حدود ۶۳۰۰ میلیارد تومان و جمع هزینه‌های تولید بر اساس عملکرد حسابرسی‌نشده سال ۹۷ این غول فولادی حدود ۳۹۲۲ میلیارد تومان بود.

این در حالی است که کل فروش شرکت در سه ماه نخست سال ۹۸ نزدیک به ۹۶۰۰ میلیارد تومان بوده (۵۰ درصد بیشتر از زمستان) و در این میان بر میزان موجودی کالای ساخته‌شده در بهار نیز افزوده شده است. کل هزینه مواد اولیه به‌عنوان هزینه متغیر (وابسته به نرخ شمش فولاد خوزستان) در فصل زمستان حدود ۲ هزار میلیارد تومان بود.

در حالی‌که فولاد مبارکه در زمستان سود عملیاتی ۴۲۲۴ میلیارد تومانی را محقق ساخته است در یک تقریب ساده از سودآوری غول‌های فلزی می‌توان علت استقبال بازار از سهام این شرکت‌ها در معاملات دیروز را تا حدودی متوجه شد. این موضوع برای دیگر غول‌های بورسی که در معاملات دیروز با استقبال معامله‌گران مواجه شدند قابل رصد است و بر این اساس می‌توان علت رشد‌های اخیر قیمت سهام را متوجه شد.

جلوه صادرات و نشانه‌های رکود در داخل
نگاهی به روند نرخ فروش داخلی و صادراتی شاید در تحلیل وضعیت کلی اقتصاد کشور نیز موثر واقع شود. برای مثال نرخ فروش داخلی فولاد خوزستان در اردیبهشت به اوج خود رسیده بود و بالاتر از نرخ فروش صادراتی قرار داشت. رویه تدریجی رشد نرخ نیما تا بازار آزاد را یکی از دلایل قیمت بالاتر نرخ داخلی در برابر نرخ صادراتی بود. در خرداد شاهد اوج‌گیری نرخ صادراتی در برابر نرخ فروش داخلی فولاد خوزستان بودیم.

رشد دلار در اردیبهشت بار دیگر به‌عنوان نشانه‌ای از انتظارات تورمی میان عموم مردم، تقاضا را برای کالا‌های مختلف به خصوص کالا‌های پایه افزایش داد. در این خصوص گرچه جهش تورمی در وضعیت کنونی انتظار رکود و کاهش مصرف را ایجاد کرده بود، اما این موضوع تا زمانی‌که با سیگنال دلار همراه بود مانع از خودنمایی شد. در شرایط کنونی، اما قیمت شمش فولاد خوزستان در بورس کالا در سطوح کمتر از ۳۵۰۰ تومان قیمت می‌خورد و خبری از نرخ‌های بالاتر از ۴ هزار تومان ماه‌های قبل نیست.

ظهور نشانه‌ها از ضعف دلار در حرکت پرشتاب در مسیر صعودی، آب سردی بر انتظارات تورمی عمومی بود. به این ترتیب از تب و تاب تقاضا برای محصولات پایه در بورس کالا کاسته شد. با این حال نکته جالب توجه اینکه نرخ‌های کنونی محصولات کالایی مانند شمش فولاد خوزستان (روز گذشته هر کیلو شمش فولاد خوزستان با قیمتی کمتر از ۳۵۰۰ تومان معامله شد) با دلاری کمتر از نرخ‌های کنونی نیما معامله می‌شود.

عقب‌نشینی تقاضا به واسطه کاهش تب و تاب دلار در بازار آزاد اگر ادامه‌دار باشد می‌تواند نشانه‌های رکود در صنایع داخلی را پررنگ‌تر سازد و به سناریوی رکود تورمی هر چه بیشتر نزدیک شویم؛ البته نرخ‌های بالای دلار خود محرک تقاضا به خصوص در بازار صادرات محصولات کشور است.

البته این موضوع تحت شرایط خاص متغیر‌ها رخ خواهد داد. روز‌های اخیر به این موضوع اشاره شده بود که احتمالا بورس آخرین رالی برای جبران عقب‌ماندگی را از بازار‌های اثرگذار را ادامه خواهد داد. این رالی احتمالا تا پایان فصل مجامع با فرض عدم تغییر خاص در متغیر‌های اثرگذار مانند بازار جهانی (انتظار برای نتیجه مذاکرات تجاری چین و آمریکا) ادامه پیدا خواهد کرد. پس از پایان آخرین رالی جاماندگی سهام باید درانتظار واکنش آنی‌تر سهام به بازار‌های اثرگذار بود.

شایعات دوباره از تجدید ارزیابی
بار دیگر بازار اخبار و بعضا شایعات افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها در حال داغ شدن است. در این خصوص احتمال معافیت مالیاتی برای ثبت اختلاف ارزش کنونی دارایی شرکت‌ها با ارزش دفتری در حساب سرمایه از مواردی است که توجه بازار را به خود جلب کرده است.

فارغ از اینکه این اخبار رد یا تایید شود بار دیگر بد نیست به بررسی کلی این موضوع پرداخته شود. احتمالا دوباره عده‌ای توجیه بنیادی را برای علت ارزندگی سهام در مسیر افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها مطرح می‌کنند. شاید برای معامله‌گران بهتر باشد از یک معیار مقایسه برای سنجش ارزندگی سهام در مسیر افزایش سرمایه از این محل به ظاهر جذاب استفاده کنند.

اگر بنا بر تجدید ارزیابی دارایی‌ها است حداقل باید به تغییرات حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری سهام قبل و بعد از افزایش سرمایه و همچنین در پایان سال مالی ۹۸ توجه شود. در چنین شرایطی علت عدم ارزندگی ذاتی سهام زیان ده پس از تجدید ارزیابی دارایی‌ها مشخص می‌شود.

نکته دیگر اینکه اگر شرکتی با سودآوری بسیار اندکی وجود داشت و قانون سرانجام مجوز معافیت مالیاتی برای تجدید ارزیابی دارایی همه شرکت‌ها را مهیا ساخت از مقایسه میان شرکت‌های با پشتوانه بنیادی و شرکت مزبور (که از نرخ بازده دارایی‌ها بسیار پایین است) می‌توان به این نکته پی برد که اگر شرکت‌های با پشتوانه بنیادی نیز قصد انجام افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها را در دستور کار قرار دهند شاید با میزان افزایش سرمایه به مراتب سنگین‌تر از شرکت اولیه مواجه شوند.

با این پتانسیل تقریبا تمامی شرکت‌های بورسی به دنبال موج‌های تورمی سنگین توانایی افزایش سرمایه چندصد درصدی از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها را دارا هستند.

در چنین شرایطی و با پیش‌فرض اثر این نوع افزایش سرمایه بر قیمت سهام در نگاه بورس‌بازان، شاخص کل بورس تهران باید رشد‌های چندصد درصدی را تجربه کند. این در حالی است که نهایتا این موضوع حباب‌های سنگین در کل بورس است و به هیچ وجه این حالت بورس با متغیر‌های کلان اقتصادی مانند نرخ سود بدون ریسک هم‌خوانی ندارد.