مسیر بازار‌ها در ۱۴۰۰

دکتر علی فرحبخش | حرفه‌ای‌ترین سرمایه‌گذاران در توسعه‌یافته‌ترین اقتصاد‌های جهان نیز گاه در انتخاب بازار مناسب یا ایجاد سبد مناسب دارایی‌ها دچار تردید‌های جدی می‌شوند. پاسخ اقتصاددان شهیر مالی به یک پرسش برای اثبات این موضوع کفایت می‌کند.

هری مارکوویتس، اقتصاددان شهیر مالی و برنده جایزه نوبل و پایه‌گذار نظریه سبد سهام مدرن (Modern Portfolio Theory) در پاسخ به این پرسش که منابع حساب صندوق بازنشستگی خود را چگونه تخصیص داده است، چنین اقرار کرد:

«باید کوواریانس‌های گذشته سبد دارایی‌ها را محاسبه و سپس خط مرزی موثر (Efficient frontier) را ترسیم می‌کردم؛ اما از این کار صرف‌نظر کردم و در عوض نیمی از دارایی‌های خود را در سهام و نیمی دیگر را در اوراق قرضه سرمایه‌گذاری کردم.»

مارکوویتس در این سبک تنها نبود و در یک بررسی آماری در میانه دهه ۸۰ میلادی مشخص شد که بیشتر استادان چند دانشگاه معتبر آمریکا در انتخاب طرح بازنشستگی سهام خود همین رفتار ۵۰-۵۰ را در پیش گرفته بودند.

هرچند که تقسیم مساوی دارایی‌ها به‌طور مساوی بین سهام و اوراق قرضه ابدا تصمیم احمقانه‌ای نیست، اما اگر این نسبت در طول زمان و با رونق و رکود بازار‌های مختلف تغییر نکند، حتما به سودآوری بهینه در قیاس با ریسک متحمل‌شده منجر نمی‌شود.

در بازار‌های کمتر توسعه‌یافته همچون ایران از یکسو ریسک فاکتور‌های متعدد سیاسی و اقتصادی، انحراف معیار پیش‌بینی مدل‌های تئوریک را آن‌چنان افزایش می‌دهد که عملا آن‌ها را از حیز انتفاع ساقط می‌کند و از سوی دیگر تعداد متخصصانی که با نگاه جامع‌الاطراف بتوانند مدل‌هایی را برای بازی‌خوانی روند‌های آتی در همه بازار‌ها ارائه کنند، بسیارانگشت شمارند.

سرانجام از سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و حقوقی گرفته تا مردم عادی همگی به‌دنبال قاعده‌های سرراست یا سرانگشتی هستند که با دریافت از محیط بیرونی بتوانند بهترین مسیر را برای سودآوری آتی دارایی‌های خود بیابند. امری که همان‌گونه که دیدیم حتی در بازار‌های توسعه‌یافته نیز مرسوم است.

اولین دوراهی پیش روی سرمایه‌گذاران، انتخاب بین بازار پول یا اوراق قرضه در برابر بازار سهام یا سایر دارایی‌های فیزیکی است.

همان تصمیمی که مارکوویتس برای صندوق بازنشستگی خود به صورت ۵۰-۵۰ انتخاب کرد. خوشبختانه یا متاسفانه سیاست‌گذاران پولی کشور عملا این دوراهی را به یک تک‌راهی تبدیل کرده‌اند که عملا بازار پول یا اوراق قرضه محلی از اعراب ندارند.

زیرا بازدهی این بازار‌ها برای مثال در سال ۹۹ از نصف نرخ تورم نقطه به نقطه هم کمتر بوده است و اکنون در اقصی نقاط ایران همگی به راحتی دریافته‌اند که حفظ دارایی‌ها در سپرده‌های بانکی همچون قراردادن یک کوه یخی بزرگ در زیر تیغ آفتاب است که روزانه بخشی از آن آب می‌شود.

حال در شرایطی که انتظارات تورمی هر روز بیش از دیروز در اذهان مردم شعله‌ور می‌شود و بازار پول حتی قادر نیست ما‌به‌ازای تورم را به آن‌ها پرداخت کند، به مصداق «الغریق یتشبث بکل حشیش» آحاد مردم برای آنکه آن چیزی را که به سختی اندوخته‌اند، به راحتی از کف ندهند، به‌دنبال پناهگاهی امن در یکی از بازار‌های سودآور هستند.

چنین بود که ارزش شاخص بورس از ابتدای سال ۹۹ از مرز ۵۰۰ هزار واحد به ۲ میلیون واحد در میانه تابستان این سال رسید که حکایت از ۴ برابر شدن متوسط وزنی قیمت‌ها دراین بازار داشت. برای مثال قیمت سهام ایران خودرو از ۷خردادماه تا ۷ مردادماه سال پیش بیش از ۵ برابر شد و ارزش بازار این شرکت با میلیارد‌ها تومان زیان انباشته حتی با ملاحظه نرخ دلار در بازار آزاد از شرکت رنوی فرانسه فراتر رفت.

اما با شروع ناامیدکننده بورس در سال جاری و قرار گرفتن صف‌های فروش طولانی در دامنه‌های محدود نوسان، به‌نظر می‌رسد همچنان سهامداران باید با خاطرات خوش سال گذشته سر کنند و امکان تکرار رکورد تاریخی سال ۱۳۹۹ بسیار بعید می‌نماید.

مگر آنکه انتظارات ابرتورمی در ذهن سهامداران نقش ببند و شاهد انفجار قیمت‌ها همچون بورس‌های ونزوئلا و زیمبابوه باشیم که با مفروضات فعلی، احتمال آن چندان قوی نیست. برای آنکه قادر باشیم وضعیت بازار‌ها را در سال‌جاری که به لحاظ سیاسی شرایط ویژه‌ای دارند، بررسی کنیم، بهتر است آن را به سه دوره زمانی تقسیم کنیم و احتمالات ممکن را در هریک از دوره‌ها مرور کنیم:

۱-دوره سه‌ماهه ابتدای سال تا انتخابات ریاست‌جمهوری
۲-دوره اعلام نتایج انتخابات تا زمان تحلیف رئیس‌جمهورجدید در اواسط مرداد
۳- دوره تصدی رئیس‌جمهور جدید.

آنچه روند فعلی بازار‌ها از ابتدای سال نشان می‌دهد آن است که فعالان اقتصادی سیاست صبر و انتظار (wait and see) را تا برگزاری انتخاب پیشه کرده‌اند و چنانچه اتفاق غیرمترقبه‌ای در حوزه‌های سیاسی رخ ندهد، آرامش نسبی در بازار‌ها حاکم خواهد بود. تنها متغیری که می‌تواند سورپرایز بزرگی برای همه بازار‌ها باشد، توافق ایران و آمریکا در یک نقشه راه برای انجام همه تعهدات خود یا حتی توافق محدود و موقت برای انجام نرمش‌هایی از سوی هردو طرف مناقشه است.

مذاکرات هفته گذشته در هتل کوبرگ وین می‌تواند آغازی برای این فرآیند تاریخی باشد؛ اما هنوز در خصوص موفقیت این روند، حداقل در کوتاه‌مدت، شک و تردید‌های بسیاری وجود دارد.

پس از اعلام نتایج انتخابات ۲۸ خرداد، شاید بازار‌ها بسته به اینکه کدام جناح یا کدام فرد پیروز میدان شود، آرایش دیگری به خود گیرند. اما همچنان ریسک فاکتور‌های دیگری نیز مطرح است. تجربه انتخابات ریاست‌جمهوری در سال‌های ۷۶، ۸۴ و ۹۲ به روشنی حکایت از آن دارد که فردی پیروز این رقابت نفس‌گیر است که حتی از چند هفته قبل از انتخابات هم پیش‌بینی آن برای ناظران بی‌طرف بسیار دشوار بوده است.

همین نتایج غیرمترقبه باعث آن شده است که معمولا نامزد‌های ریاست‌جمهوری برخلاف همه دموکراسی‌های پرسابقه جهان با یک برنامه منسجم و تیم اقتصادی مشخص پابه عرصه نمی‌گذارند و از این رو بازی‌خوانی سیاست‌های اقتصادی رئیس‌جمهور منتخب حتی برای خبره‌ترین ناظران هم امری دشوار بوده است.

معمولا روسای جمهور به جای آنکه ابتدا تاکتیک خود را در میدان اقتصاد مشخص کنند و سپس تیم خود را براساس این تاکتیک تعیین کنند، راهی دیگر را در پیش می‌گیرند و ابتدا منتج از لابی‌های سیاسی، تیم اقتصادی خود را انتخاب می‌کنند و سپس این تیم مسوول تدوین برنامه‌های رئیس‌جمهور آینده می‌شود.

تجربه‌ای که نشان می‌دهد به واسطه وجود افراد ناهمگون در کابینه، گاه دستیابی به یک اجماع نظری در تیم دولت، مدت‌ها به درازا کشیده است. همه این عوامل می‌توانند بازار‌ها را در فاز دوم صبر و انتظار نگه دارد و فقط شایعات منتشرشده قادر است نوسانات محدودی در بازار‌ها ایجاد کنند.

البته این نکته را نباید از نظر دور داشت که در هر دو فاز صبر و انتظار، به‌دلیل روند کلی تورم، همه بازار‌ها می‌توانند آهنگ صعودی ملایمی را متناسب با رشد سطح عمومی قیمت‌ها تجربه کنند؛ اما هرگونه تغییر جهت یا تغییر روند سریع در بازارها، فقط مستلزم ورود یک شوک (مثبت یا منفی) غیر قابل انتظار در عرصه سیاسی است.

اما پس از استقرار دولت جدید و تعیین ترکیب سیاسی و اقتصادی کابینه، شاید بازیگران بازار‌ها بتوانند به برخی از علائم سرانگشتی به منظور پیش‌بینی روند‌های آتی دست یابند.

ترکیب تیم سیاست خارجی تعیین خواهد کرد که فرآیند احیای برجام تا چه حد در کوتاه‌مدت قابل دستیابی است و ترکیب تیم اقتصادی تعیین خواهد کرد که برنامه‌های آتی با چه تفکر اقتصادی دنبال خواهد شد و سیاست اصلاحات ساختاری یا وعده‌های پوپولیستی کدام یک در دستور کار خواهند بود.

به هر حال هرگونه پارادیم شیفت در سیاست‌های اعلامی یا اعمالی دولت آینده می‌تواند تلاطمات سنگینی را در همه بازار‌ها ایجاد کند. مصداق بارز آن را می‌توان در وضعیت بورس پس از اعلام نتیجه انتخابات در سال ۸۴ دید که شاهد کاهش دسته جمعی قیمت سهام بود؛ جایی که حتی عده‌ای امکان استمرار فعالیت نهادی به نام بورس را مورد تردید قرار می‌دادند.

با توجه به شرایط منحصربه‌فرد سال ۱۴۰۰، دو توصیه مهم یکی برای سرمایه‌گذاران و دیگری برای سیاست‌گذاران آینده اقتصاد ایران دارم. در مورد سرمایه‌گذاران ذکر این نکته ضروری است که با وجود ارائه علائم سرانگشتی که ذکر آن رفت، ارائه هرگونه پیش‌بینی میان‌مدت یا بلندمدت، اکرنگوییم غیرممکن، ولی حتما با انحراف معیار بسیار روبه‌رو خواهد بود.

اما در این میان در فضای مجازی آشفته‌بازاری برپا است و هر گروهی مایل است سرمایه‌گذاران را به مسیر موردنظر خود هدایت کند. مشاوره‌هایی که عموما به نفع مشاوره‌دهنده است تا مشاوره‌گیرنده. از سوی دیگر سیاست‌گذاران آینده کشور باید به این نکته توجه کنند که مشکلات فعلی کشور زاییده سال‌ها فشار خارجی و سوءمدیریت داخلی است و هیچ عصای جادویی برای حل سریع آن وجود ندارد.

تحریک برخی بازار‌ها همچون بازار سهام برای نمایش ایجاد رونق در کشور آن‌چنان که در نیمه اول سال گذشته شاهد آن بودیم، نه فقط به خدشه‌دار شدن جدی اعتبار سیاست‌گذاران خواهد انجامید، بلکه زیان‌های هنگفتی را نصیب سهامداران بی‌اطلاعی می‌کند که از هول حلیم در دیگ افتاده‌اند.