روزهای سرد بازار سهام

در این میان، مهمترین خبر بنیادی هفته‌های اخیر یعنی کاهش نرخ سود سپرده بانکی هم هنوز باعث یکسان‌سازی نرخ سود در بازار سرمایه نشده و کسب سود 18 تا 20 درصدی روزشمار در قالب ابزارهای موسوم به بدون ریسک کماکان امکان‌‌پذیر است. به این ترتیب کاهش نرخ سود سپرده‌ها نتوانسته تاثیر معناداری بر ورود منابع جدید به بازار سهام بگذارد. در همین حال، متوسط نسبت قیمت بر درآمد سهام هم در محدوده 7 واحد نوسان می‌کند که هر چند ارزش‌گذاری نامعقولی برای بورس تهران نیست اما با توجه به نرخ سود در دسترس در بازار سرمایه و چشم‌انداز مبهم رشد سودآوری شرکت‌ها در کوتاه مدت انگیزه‌ای برای التیام رکود در بازار فراهم نمی‌کند.

برنامه «نجات» کارساز می‌شود؟

در بین عوامل ایجاد‌کننده شرایط نامساعد کنونی اقتصاد ایران از وضعیت نظام بانکی به‌عنوان مهم‌ترین عامل یاد می‌شود. اشاره مجدد رئیس کل بانک مرکزی بر عدم کارآیی 45 درصد دارایی‌های بانک‌ها و نسبت کفایت سرمایه 5/ 4 درصدی به خوبی بیانگر عمق مشکل موجود در شبکه بانکی است. پیامد این وضعیت در نقدینه خواهی بالای سیستم بانکی و پایداری زیاد نرخ‌های سود بالا نمایان شده است که به نوبه خود کاهش انگیزه سرمایه‌گذاری و مصرف و رکود در سطح کلان را موجب شده است.

اقدامات بانک مرکزی و دولت از ابتدای سال 94 هر‌چند باعث تخفیف پیامدهای این مشکل تا حدی شده و نرخ‌های سود را به زحمت و به تدریج کاهش داده است اما هنوز مساله تنگنای اعتباری و تداوم نقدینه‌خواهی بانک‌های بد که خود عاملی در جهت دور زدن مقررات نرخ سود است، پابرجاست. بازار سرمایه هم به‌عنوان ویترین اقتصادی کشور از این معضل کاملا متاثر بوده و عوارض بیماری بانک‌ها در بالا ماندن نرخ‌های سود ابزارهای با درآمد ثابت و رکود عمیق سهام و فشار بر سودآوری شرکت‌ها قابل ملاحظه است.

در هفته جاری، مقامات اقتصادی دولت اقدام به پرده‌برداری از طرح اصلاح سیستم بانکی یا همان نجات بازار پول کردند که گویا قرار است در دو فاز برای حل مشکلات کوتاه‌مدت و بلند‌مدت اجرایی شود. افزایش سرمایه بانک‌های دولتی از محل تسعیر منابع ارزی بانک مرکزی، نقد شونده کردن بدهی دولت به بانک‌ها از طریق انتشار اوراق با قابلیت وثیقه نزد بانک مرکزی و اجرای عملیات بازار باز (خرید و فروش اوراق توسط بانک مرکزی)، ایفای نقش فعالانه بانک مرکزی در مدیریت نرخ سود بین بانکی، کاهش نرخ سپرده قانونی و نیز طبقه بندی بانک‌ها بر اساس سطح مشکلات و رفتار متناسب با آنها از سوی نهاد ناظر با استفاده از ابزارهای تشویقی و تنبیهی از جمله مهم‌ترین رئوس برنامه کوتاه‌مدت مزبور هستند.

نکته اساسی این است که اجرای برخی از این برنامه‌ها بنا به ماهیت خود بانک مرکزی را ناگزیر از پیگیری سیاست‌های انبساطی می‌کند که تاثیر مستقیمی بر رشد پایه پولی و نقدینگی می‌گذارد. نکته دیگر این است که ادامه حضور بانک‌های بد در سیستم یکی از چالش‌های اساسی بر سر موفقیت این برنامه خواهد بود زیرا بانک‌های مزبور به دلیل اشکالات در ساختار دارایی خود به نقدینه‌خواهی با نرخ بالا ادامه می‌دهند چون برای ادامه حیات چاره‌ای جز این ندارند. از این منظر انتظار می‌رود برنامه کنونی با اجرای فاز بلند‌مدت آن که عبارت از ادغام، اصلاح و بازسازي، تصفيه و انحلال بانک‌ها و موسسات اعتباري است به‌طور موازی پیگیری شود تا سیاست‌های کوتاه‌مدت فعلی صرفا به مرهمی جهت تزریق نقدینگی جدید و به تعویق انداختن حل مشکل اساسی تبدیل نشود.

سیگنال ارز به بورس

در هفته جاری شایعاتی مبنی بر در دستور کار بودن اجرای برنامه تک نرخی ارز تا پایان تابستان شنیده شد که مورد تایید یا تکذیب مقامات رسمی قرار نگرفت. در هر حال، آنچه مسلم است، رئیس کل بانک مرکزی بارها بر اولویت تک نرخی کردن ارز تاکید کرده و گمانه‌ها از عزم جدی برای تحقق این مهم تا پایان سال حکایت دارد. در همین حال، انتشار آمار صادرات نفتی و غیر‌نفتی امکان پشتیبانی از ارز تک نرخی و حفظ ثبات آن را افزایش داده است. در همین راستا، فروش نفت و میعانات گازی ایران برای چندمین ماه متوالی در بازه بین 2 تا 5/ 2 میلیون بشکه تثبیت شده است.

در نشانه‌ای دیگر، مازاد تراز تجاری غیرنفتی کشور در فصل بهار به 5/ 1 میلیارد دلار رسیده است که به معنای پیشی گرفتن معنادار صادرات غیر‌نفتی از واردات در این بازه زمانی و ثبت یک رکورد تاریخی است. به این ترتیب، به نظر می‌رسد مسیر احیای ارز تک‌نرخی برای دولت در ماه‌های آینده کمابیش هموار است. شرایط کنونی دلالت مهم دیگری هم برای بورس دارد و آن عبارت از این است که با توجه به وضعیت درآمدها و مصارف ارزی، در کوتاه مدت تهدید عمده‌ای متوجه ارزش ریال نیست و احتمالا نمی‌توان انتظار افزایش درآمدهای فروش شرکت‌ها از محل رشد نرخ ارزهای خارجی در برابر ریال را داشت؛ اتفاقی که برای سودآوری بورس تهران با توجه به غلبه شرکت‌های صادر‌کننده در وزن کل بازار انگیزه مثبتی فراهم نمی‌کند.

استقبال بازارها از اخبار بد!

یکی از عجایب رفتار بازارهای جهانی پس از بحران سال 2008 نحوه واکنش به اخبار اقتصادی است. تا پیش از این، اخبار خوب و بد تاثیر متناظری بر وضعیت بازار به ویژه در بخش سهام می‌گذاشتند. بعد از بحران، از آنجا که بانک‌های مرکزی جهان با ماشین‌های چاپ پول به میدان آمدند تا اثرات بحران را مهار کنند، اوضاع دگرگون شد. از آن پس، هر خبر بدی محرک روسای بانک‌های مرکزی بود تا اسلحه پولی خود را بیشتر به رخ بکشند و با اجرای سیاست‌های انبساطی بیشتر، نقدینگی بیشتری را به سیستم پمپاژ کنند؛ اتفاقی که بیش از همه به نفع قیمت دارایی‌ها از جمله سهام، اوراق قرضه و املاک تمام می‌شود. نمونه بارز این اتفاق را می‌توان در وقایع پس از خروج انگلستان از اتحادیه اروپا مشاهده کرد که هر چند در آثار منفی اقتصادی آن برای جهان تردید کمی وجود دارد، اما از آنجا که دوباره بانک‌های مرکزی را به عرصه اطمینان بخشی از اینکه «هر آنچه لازم باشد انجام می‌دهیم» کشانده، موجب جشن و پایکوبی بازارها شده است.

در همین راستا، قیمت سهام در کشورهای توسعه یافته اکنون نسبت به پیش از رای خروج نه تنها پایین تر نیامده بلکه در ایالات متحده حتی از پیک تاریخی سال گذشته هم بالاتر رفته است. به این ترتیب به نظر می‌رسد کماکان اخبار بد برای بازارها بهترین خبر هستند و با تحریک سیاست‌های انبساطی بانک‌های مرکزی، احتمالا در کوتاه مدت اصلاح معناداری در قیمت دارایی‌ها از جمله سهام و حتی مواد خام (به ویژه در بخش غیر‌مرتبط با تقاضای صنعتی چین) در سطح جهانی نمی‌توان انتظار داشت.