سایه روشن بورس سال ۹۷

شروین شهریاری | بورس تهران در شرایطی به روزهای پایانی سال ۹۶ نزدیک می‌شود که از ابتدای سال حدود ۲۶ درصد بازدهی را عاید سهامداران خود کرده است. هرچند بررسی‌ها نشان می‌دهد این رشد هماهنگ با پشتوانه بنیادی رشد سودآوری شرکت‌ها بوده است، اما پرسش اصلی روند بازار سهام در سال آینده است.

بررسی متغیرهای اصلی اثرگذار بر بورس نشان می‌دهد با توجه به نرخ سود بازارهای بدون ریسک، اهرم‌های مربوط به ارزش‌گذاری سهام نمی‌توانند محرک بورس ۹۷ باشند. اما از نگاه بهبود سودآوری شرکت‌ها انتظارات افزایشی از نرخ دلار می‌تواند به رونق سهام کمک قابل‌توجهی کند.

بورس تهران از ابتدای فعالیت دولت یازدهم دوران پرفراز و نشیبی را پشت سر گذاشته است. آغاز دوران دولت اعتدال با رشد توفنده ۱۰۸ درصدی شاخص کل بورس در سال ۱۳۹۲ همراه بود که بر اساس آمار، بهترین عملکرد تاریخ بازار سهام در طول نیم قرن فعالیت البته پس از رشد ۱۲۵ درصدی شاخص در سال ۱۳۸۲ محسوب می‌شود. این جهش استثنایی به دلیل خوش‌بینی فوق‌العاده سهامداران نسبت به امکان ایجاد گشایش‌های بزرگ اقتصادی در اثر چشم‌انداز حصول توافق هسته‌ای اتفاق افتاد؛ رویدادی که البته آن‌طور که انتظار می‌رفت محقق نشد.

به این ترتیب، با بازگشت سرمایه‌گذاران به پیش‌فرض‌های واقعی، در سال ۹۳، شاخص بورس ۲۱ درصد عقب نشست تا ضعیف‌ترین عملکرد سالانه خود را به فاصله کوتاهی از درخشان‌ترین دوران خود تجربه کند. در سال ۹۴، با داغ شدن بحث دوباره توافق، یک رشد انفجاری ۳۰ درصدی در زمستان رقم خورد که بازدهی کل سال را بار دیگر در اثر خوش‌بینی‌های سیاسی به ۲۸ درصد رساند.

جالب آنکه سال بعدی دوران بازگشت دوباره به واقع‌بینی بود؛ روندی که با انتخاب رئیس‌جمهور جمهوری‌خواه در ایالات متحده بر احتیاط معامله‌گران افزود و در مجموع افت ۴ درصدی را در مقیاس سالانه موجب شد، اما در سال ۹۶ یک عامل مهم دیگر بر فضای نااطمینانی سیاسی غالب شده و رشد ۲۶ درصدی شاخص کل از ابتدای سال را رقم زده است. عامل مزبور عبارت از رشد قیمت‌های جهانی کالا به ویژه در بخش نفت، فلزات اساسی، مواد معدنی و محصولات پتروشیمی است که در تلفیق با رشد حدود ۲۵ درصدی نرخ برابری دلار در برابر ریال در بازار آزاد، جان تازه‌ای به سهام شرکت‌های مرتبط که عمدتا از گروه صادر‌کنندگان بزرگ هستند، بخشیده است.

نکته جالب توجه اینکه از ابتدای سال جاری، نسبت قیمت بر درآمد میانگین در بورس تهران هیچ‌گونه تغییر خاصی نداشته و در سطح ۸/ ۶ واحد باقی مانده است.

تلفیق این واقعیت با رشد ۲۶ درصدی شاخص به معنای آن است که رشد ارزش سهام کاملا همگام با افزایش سودآوری شرکت‌ها اتفاق افتاده است. در واقع، صعود شاخص بورس از محل رشد سودآوری واقعی بنگاه‌ها بوده و هیچ گونه تغییر در نسبت‌های ارزش‌گذاری در این رونق موثر نبوده است.

از این منظر می‌توان گفت به لطف رشد قیمت‌های جهانی و ارز، بازار سهام رشدی مستحکم و با پشتوانه بنیادی که عبارت از بهبود عملکرد شرکت‌ها است را در سال جاری تا به اینجا تجربه کرده است. اما سوال همیشگی فعالان بازار این است که در آینده چه می‌شود؟

در این نوشتار با اتکا بر تفکیک همین دو عامل موثر بر قیمت سهام یعنی متغیرهای ارزش‌گذاری و چشم‌انداز سودآوری به بررسی چشم‌انداز بورس تهران در افق سال ۹۷ می‌پردازیم:

الف) متغیرهای ارزش‌گذاری: شایع است که تحلیلگران بنیادی، قیمت روز سهام را تابع «ارزش روز عایدات آتی» می‌دانند. در این عبارت کوتاه اما پرمعنا، کلمه «روز» عملا به مفهوم ارزش زمانی پول اشاره دارد و به این پرسش پاسخ می‌دهد که سود‌های آینده یک شرکت امروز چقدر ارزش دارند. این فرآیند «به‌روز‌رسانی» ارزش عایدات آتی که با کمک نرخی موسوم به «تنزیل» صورت می‌گیرد خود تابع دو عامل یعنی سود بدون ریسک و نیز ریسک سرمایه‌گذاری در سهام است.

بدیهی است هر چه نرخ تنزیل عایدات آتی بیشتر باشد، حاصل جاری (قیمت روز سهام) کمتر می‌شود و بالعکس. با این رویکرد، به بررسی چشم‌انداز این متغیر مهم ارزش‌گذاری در افق سال آینده می‌پردازیم. واقعیت این است که برآیند مجموع دو عامل موثر بر نرخ تنزیل (سود بدون ریسک و ریسک سرمایه‌گذاری) در کوتاه‌مدت در کشور ما مسیر کاهشی ندارند. در بخش بازده بدون ریسک، اگر سود پرداختی به سپرده‌های بانکی را به‌عنوان یک شاخص در نظر بگیریم، مشاهده می‌شود که نه تنها مقاومت زیادی در جهت کاهش نرخ‌های سود موثر در شبکه بانکی وجود دارد بلکه به دلیل مشکلات ساختاری ترازنامه بانک‌ها و کمبود سرمایه، تشدید رقابت و حتی افزایش نرخ سود از سطوح کنونی به‌عنوان یک سناریوی احتمالی مطرح است.

در تحلیل عامل دوم یعنی ریسک نیز به نظر می‌رسد اگر تحولات سیاست خارجی را به‌عنوان یک شاخص در این بحث لحاظ کنیم، سال ۹۷ نامطمئن‌ترین دوره از این لحاظ به جهت تداوم تهدیدات شفاهی ایالات متحده مبنی بر خروج از برجام و نامشخص بودن تبعات چنین اقدام احتمالی خواهد بود. حتی در صورتی که خروج از برجام اتفاق نیفتد، آنچه از جهت‌گیری سیاست خارجی آمریکا مشخص است اینکه قصد محدود کردن منافع اقتصادی ایران از توافق هسته‌ای جدی است و از این رو، تا زمان استقرار ترکیب فعلی در مجالس قانون‌گذاری و کاخ سفید، نمی‌توان به کاهش ریسک سیستماتیک سرمایه‌گذاری در افق کوتاه مدت امیدوار بود.

با جمع‌بندی این توضیحات می‌توان نتیجه گرفت از منظر متغیرهای ارزش‌گذاری در افق سال ۹۷ درحال حاضر پتانسیل صعودی مهمی وجود ندارد. از این جهت، به لحاظ مهمترین دماسنج ارزش‌گذاری سهام یعنی نسبت P/ E نمی‌توان به افزایش معناداری امیدوار بود و از این رو، باقی ماندن نسبت‌های قیمت بر درآمد در باند ۶ تا ۷ واحدی به‌عنوان یک سناریوی محتمل ارزیابی می‌شود. بنابراین، هرگونه رونق و رکود احتمالی به شرایط عامل دوم یعنی چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها بستگی خواهد داشت.

ب) چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها: اغراق نیست اگر گفته شود مهم‌ترین‌ عامل تعیین‌کننده ارزش سهام در بلند‌مدت، سودآوری شرکت‌هاست. این متغیر مهم خود تابع حجم تولید کالا و خدمات توسط شرکت‌ها و نیز نرخ آن است. در شرایط کنونی، پس از یک دوره رشد سریع تولید ناشی از پرشدن ظرفیت‌های خالی در اقتصاد ایران در دوران پساتحریم به ویژه در بخش نفت و گاز، آهنگ رشد اقتصادی کند شده و به دلیل قریب یک دهه فقدان سرمایه‌گذاری که به‌صورت آمار متناوب سالانه تشکیل سرمایه ثابت ناخالص منفی قابل رصد است، انتظار افزایش کلی حجم خروجی اقتصاد به ویژه در بخش کالا که حوزه کاری بیشتر شرکت‌های بورس را در بر می‌گیرد، وجود ندارد.

به همین دلیل، همه نگاه‌ها به عامل دوم یعنی نرخ فروش معطوف می‌شود که خود تابع تورم کالایی است. متغیر مورد اشاره از دو محل شامل قیمت‌های جهانی یا تغییر نرخ ارز متاثر می‌شود و البته تورم عمومی داخلی نیز تاثیر کلی بر آن دارد. با این حال، بخش عمده شرکت‌های بورس تهران به لحاظ وزنی در صنایعی فعال هستند که از عامل تورم داخلی کمتر متاثر می‌شوند و تاثیر اصلی را از دو عامل پیشین می‌پذیرند که در اینجا بر بررسی اجمالی آنها تمرکز می‌کنیم.

درخصوص قیمت‌های جهانی کالا، واقعیت این است که سال ۲۰۱۷ به دلیل تقویت رشد عمومی اقتصاد در جهان و نیز محدودیت ظرفیت‌های تولید به دلیل الزامات زیست محیطی در چین، دوره‌ای پررونق بوده است. در همین راستا، شاخص محصولات انرژی در یک سال گذشته ۲۳ درصد و شاخص میانگین عملکرد فلزات اساسی تا ۲۰ درصد جهش داشته‌اند که عملکرد مناسبی پس از اصلاح پرشتاب سال‌های ۲۰۱۴ و ۲۰۱۵ به شمار می‌روند. رشد‌های مزبور با ابعاد مشابهی در سال ۲۰۱۶ نیز تجربه شده‌اند. در اثر این اتفاق رونق چشمگیری در سهام گروه‌های کالایی در بورس تهران به وجود آمده به نحوی که شاخص صنایع فلزات اساسی از ابتدای سال ۷۲ درصد، صنعت کانه‌های فلزی ۵۰ درصد، صنعت فرآورده‌های نفتی ۷۱ درصد و صنعت شیمیایی ۳۳ درصد رشد را به ثبت رسانده‌اند. این چهار صنعت به تنهایی ۵۱ درصد ارزش بازار کل سهام را به خود اختصاص می‌دهند.

اما آیا روند صعودی جهانی کالا ادامه خواهد یافت؟
شواهد مهمی وجود دارد که پاسخ به این پرسش را در افق سال ۹۷ با تردید مواجه می‌سازد. در بین مهم‌ترین پدیدآورندگان نااطمینانی، نام چین به‌عنوان بزرگ‌ترین مصرف‌کننده کالای جهان به چشم می‌خورد. سیاست‌های پولی و مالی در این کشور پس از یک دوره رشد شتابان بخش مسکن و سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها، با اعمال نظر سیاست‌گذاران، در مسیر کنترل و افت شتاب رشد قرار گرفته‌اند و از این محل نمی‌توان به سوخت‌رسانی بیشتر به بازار کالایی امیدوار بود.

در سوی دیگر، بازارهای سهام غربی به لحاظ متغیرهای متعددی شامل نسبت قیمت بر درآمد سهام و نیز طول دوره رونق در پیک‌های تاریخی خود قرار دارند یا به آن بسیار نزدیکند و بر اساس شواهد تاریخی مستعد ورود به فاز اصلاحی هستند؛ مخصوصا آنکه بانک‌های مرکزی هم پس از ۱۰ سال بذل و بخشش سرانجام از ترس تورم پا را روی ترمز انقباض اعتباری فشرده‌اند و در حال افزایش نرخ بهره (در ایالات متحده) و کاهش محرک‌های پولی (در اروپا و ژاپن) در سال ۲۰۱۸ میلادی هستند.

برآیند این عوامل، ترکیب مساعدی را برای تداوم رشد قیمت کالایی فراهم نمی‌کند و حتی احتمال یک اصلاح قیمتی را نیز از نگاه دور نمی‌سازد. به این ترتیب، احتمالا نمی‌توان از محل قیمت‌های جهانی انتظار وزش باد مساعد برای شرکت‌های بورس تهران را داشت. آنچه باقی می‌ماند وضعیت نرخ ارز است که البته به لحاظ اهمیت نقش‌آفرینی در تعیین قیمت فروش محصولات حائز جایگاه ویژه‌ای است.

واقعیت این است که بخش عمده رشد ۲۵‌درصدی نرخ ارز در سال جاری در چند ماه اخیر روی‌داده و آثار آن هنوز به‌طور کامل در درآمد فروش بسیاری ازشرکت‌ها لحاظ نشده است؛ به ویژه آنکه انعکاس آنها علاوه بر تدریجی بودن، در بخش محدودی از ماه‌های سال تجربه شده و بنابراین، دارای آثار سود و زیانی به مراتب بزرگتر در مقیاس سالانه است. از سوی دیگر، با عنایت به رشد سه برابری حجم نقدینگی در پنج سال گذشته و افزایش نامتناظر ۳۰ درصدی نرخ ارز در همین دوره، امکان ادامه مسیر تدریجی تضعیف ریال در سال آینده هم وجود دارد و از این رهگذر نه تنها موج تعدیل اخیر بلکه ادامه آن نیز می‌تواند در رشد درآمدهای فروش شرکت‌ها موثر باشد.

با توجه به آنکه میانگین نرخ دلار در بازار آزاد در سال جاری کماکان در مرز چهار هزار تومان است می‌توان انتظار داشت با فرض تحقق میانگین پنج هزار تومانی در سال آینده درآمد بخش مهمی از شرکت‌های کالایی در بورس تهران حداقل ۲۵ درصد از این محل افزایش یابد؛ افزایشی که با توجه به رشد کمتر هزینه‌های شرکت‌ها در کوتاه‌مدت (از جمله دستمزد و سربار) می‌تواند جهش سودآوری در ابعاد بزرگتری از رشد نرخ ارز را برای شرکت‌های بورسی در سال ۹۷ رقم بزند.

با جمع‌بندی مطالب بالا می‌توان نتیجه گرفت که بورس تهران در سال آینده از محل متغیرهای ارزش‌گذاری که خود به نرخ سود بانکی و ریسک‌های سیستماتیک وابسته هستند با انگیزش مثبتی روبه‌رو‌ نخواهد شد اما در بخش سودآوری شرکت‌ها، وزن‌کشی اصلی بین تغییرات قیمت‌های جهانی و شرایط نرخ ارز در داخل است؛ موازنه‌ای که با اطلاعات کنونی، کفه را به سمت عامل دوم سنگین‌تر نشان می‌دهد و از این رو، با انتظار تداوم رشد سودآوری کل شرکت‌های بورسی در محدوده ۲۰ تا ۲۵ درصد نسبت به سال جاری، راه دستیابی به بازدهی مشابه در شاخص کل تا محدوده ۱۲۰‌تا ۱۳۰‌هزار واحدی را در افق سال ۱۳۹۷ هموار می‌سازد.