حکمرانی بازار سرمایه

مهدی حیدری - مهدی محسنی | یکی از ملزومات رشد و شکوفایی پایدار بازار سرمایه، حکمرانی موثر نهاد‌های قانونی و ناظر بر بازار است. به نظر می‌رسد با تغییر پارادایم ایجاد شده در بازار سرمایه و توسعه کمی قابل ملاحظه آن در سال‌های اخیر، لازم است توجه سیاست‌گذار به توسعه کیفی نهاد ناظر (سازمان بورس و اوراق بهادار) معطوف شود و زمینه برای سلامت بیشتر بازار و در نتیجه رشد متوازن و ماندگار فراهم شود.

بر این اساس در این یادداشت بنا داریم با وام گرفتن از تجربیات کشور‌هایی که بازار سرمایه توسعه یافته‌ای دارند، پیشنهاد‌هایی را برای بهبود و گسترش ساختار نهاد‌های ناظر بر بازار سرمایه کشور ارائه کنیم.

نگاهی به پیشنهاد اخیر مطرح‌شده در مجلس شورای اسلامی برای اصلاح قانون بازار سرمایه، لزوم بررسی دقیق‌تر و کارشناسی‌تر موضوع حکمرانی بازار سرمایه را دو چندان می‌سازد. یادداشت حاضر تلاشی است برای شفاف‌تر کردن مساله و دعوت از صاحب‌نظران این حوزه برای ایجاد گفتمان موثر در جهت اصلاح روند‌های نظارتی در بازار سرمایه کشور.

امید است افزایش تدریجی، اما دلگرم‌کننده دانش‌آموختگان مالی آشنا با علم و تجربه روز دنیا در کشور، زمینه را برای این تحولات مثبت فراهم آورده و نوید روز‌های بهتری را برای بازار سرمایه کشورمان بدهد.

وظایف اصلی نهاد ناظر و قانون‌گذار در بازار سرمایه حفاظت از منافع سرمایه‌گذاران، به‌خصوص سرمایه‌گذاران خرد، تسهیل تشکیل سرمایه شرکت‌ها و تنظیم بازار‌های منصفانه و کارآمد است. در بخش حفاظت از منافع سرمایه‌گذاران، وظیفه نهاد ناظر ساده و مشخص است:

با همه سرمایه‌گذاران، اعم از خرد و کلان باید برخورد منصفانه‌ای صورت پذیرد و همگان دسترسی یکسان به اطلاعات داشته باشند؛ بنابراین قوانین مربوط به افشای دقیق و به موقع اطلاعات شرکت‌های بورسی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سایر نهاد‌های مالی در این راستا تنظیم شده است.

بازار سرمایه کشور بیش از آنکه از منظر تعداد قوانین مرتبط با افشای اطلاعات مشکل داشته باشد، در زمینه نحوه اجرای دقیق و سخت‌گیرانه قوانین با مشکل مواجه است. به‌طور مشخص به‌رغم اذعان فعالان بازار سرمایه به وجود قانون‌شکنی‌های متعدد و استفاده گسترده از اطلاعات غیر عمومی در معاملات سهام، کمتر شاهد اجرای سخت‌گیرانه قوانین، جریمه‌های متناسب با تخلف و بازدارنده و پرداخت خسارت به سرمایه‌گذاران متضرر در بازار هستیم.

لازم به ذکر است که نهاد ناظر در بازار آمریکا (کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا یا SEC ۱) تنها در سال مالی گذشته در نتیجه اقداماتش در برخورد با متخلفان، ضمن اخذ جرایم سنگین، حدود ۲/ ۱ میلیارد دلار به سرمایه‌گذاران متضرر پرداخت کرده است.

در راستای تسهیل‌گری تامین مالی و تشکیل سرمایه شرکت‌ها، نهاد ناظر باید با تنظیم مجموعه مقررات یکپارچه و شفاف، راه‌های مختلف برای تامین مالی را در اختیار شرکت‌ها و کارآفرینان قرار دهد تا هم موجب رونق اقتصادی و توسعه نوآوری در کشور شود و هم فرصت‌های سرمایه‌گذاری متعدد و جذاب را برای عموم مردم فراهم سازد.

در این حوزه نیز لازم است نقاط ضعف و قوت سازمان بورس شناسایی شود و در جهت توسعه کیفی، اقدامات لازم صورت پذیرد. یکی از پربسامدترین خطا‌ها در تحلیل بازار سرمایه، مغالطه حجم معاملات در بازار ثانویه سهام با تامین مالی شرکت‌ها و ورود نقدینگی به فعالیت‌های تولیدی است.

بدیهی است افزایش عمق بازار ثانویه و حجم بالای معاملات اتفاقی مثبت در بازار سرمایه است، اما این امر به خودی خود به معنای تسهیل تامین مالی شرکت‌ها نیست؛ بنابراین سازمان بورس باید توجه جدی خود را بر رفع موانع تامین مالی شرکت‌ها با استفاده از ابزار‌های بازار سهام و بازار بدهی معطوف سازد.

بازار بدهی کشور، مخصوصا بازار بدهی شرکتی، هیچ تناسبی با نیاز شرکت‌ها و اندازه بازار سرمایه ندارد و لازم است فرآیند انتشار اوراق تسهیل شده و بازار اوراق بدهی متناسب با بازار سهام، رشد و توسعه یابد.

بازار سرمایه کشور از نظر تنوع ابزار‌های مالی معرفی شده وضعیت نسبتا مناسبی دارد؛ اما همان‌گونه که پیش‌تر عنوان شد، توجه به بهبود یا بازطراحی این ابزار‌ها با هدف گسترش استفاده از آن‌ها و کمک به تامین مالی لازم و ضروری است.

برای مثال صندوق‌های زمین و ساختمان سال‌هاست معرفی شده‌اند، اما به سختی بتوان نمونه‌های موفقی از تامین مالی صورت‌گرفته با استفاده از این ابزار را نام برد. این در حالی است که بخش مسکن نیاز مبرم به تامین مالی دارد و افراد زیادی با سرمایه‌های خرد در جامعه به دنبال پوشش ریسک افزایش قیمت مسکن هستند؛ بنابراین اگر این ابزار مالی، کارآیی لازم را داشت می‌توانست کمک فراوانی هم به سرمایه‌گذاران و هم به سرمایه‌پذیران کند.

صندوق‌های پروژه وضعیت کم و بیش مشابهی دارند و این ابزار نیز به‌رغم نیاز فراوان به تامین مالی پروژه‌ها، نتوانسته است نقش موثری در این حوزه ایفا کند. در مورد کارآیی ابزار‌های جدیدی همچون صندوق‌های سرمایه‌گذاری جسورانه و سرمایه‌گذاری خصوصی که به تازگی شروع به فعالیت کرده‌اند نیز تردید‌هایی وجود دارد.

نهاد ناظر همچنین باید نگهبان و نگهدار بازار‌های منصفانه و کارآمد باشد. بازار یک موجود دینامیک و زنده است و تحت‌تاثیر شرایط و ابزار‌های جدید، پیوسته در حال تغییر و پیچیده‌تر شدن است؛ بنابراین نظارت بر بازار نمی‌تواند به‌صورت استاتیک و مانا باشد و تنظیم‌گری موثر، نیازمند نگاه تخصصی و پویا به قوانین و مقررات و فعالیت‌های نظارتی است.

برای مثال حد نوسان در بازار ۲۰ سال قبل کارکردی متفاوت از امروز داشته است و نمی‌توان با همان نگاه تنظیم‌گری ۲۰ سال قبل، برای بازار امروز مقررات وضع کرد. همچنین لازم است با به روزرسانی قوانین مربوط به دستکاری قیمتی و معاملات با اطلاعات نهانی و با استفاده از ابزار‌های جدید مبتنی بر علوم داده، نظارتی کارآمد، متناسب با شرایط و بازیگران امروز بازار به عمل آورد.

برای اجرایی شدن موارد فوق، علاوه بر سازماندهی متناسب با شرایط جدید در نهاد ناظر، توجه ویژه به یک بازوی تحلیلی در ساختار نهاد ناظر ضروری است. لازم به ذکر است پس از بحران مالی در آمریکا، بخش تحلیل اقتصادی و ریسک (DERA) ۲ در کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) ایجاد شد که وظیفه آن مشارکت در سیاست‌گذاری، وضع قوانین و بررسی اثرات آن بوده است.

این بخش به عنوان اندیشکده SEC عمل کرده و در مواجهه با موضوعات پیچیده به نهاد ناظر کمک می‌کند. امید است فعالیت‌های نظارتی و تقنینی نهاد ناظر در بازار سرمایه کشور، متناسب با پیچیدگی‌ها و تحولات پیوسته بازار و همچنین نیاز‌های جدید کسب‌و‌کار‌های کشور، اصلاح شود و با استفاده از دانش روز و تجارب سایر کشورها، شاهد توسعه کمی و کیفی بازار سرمایه در خدمت توسعه اقتصادی کشور باشیم.

پی‌نوشت‌ها
۱- The Securities and Exchange Commission (SEC)
۲- Division of Economic and Risk Analysis