مثلث سیاستی ضدشوک ارزی

اگوستین کارستن* | در اقتصاد به هم پیوسته جهانی، اجرای سیاست‌های تسهیل مقداری در کشور‌های توسعه‌یافته در تقابل با دامنه‌های بحران، چالش‌هایی را برای سیاست‌گذاران پولی در اقتصاد‌های نوظهور نیز ایجاد کرد. چالش‌هایی که در راس آنها، نوسانات نرخ ارز در اثر جابه‌جایی سرمایه بین مرز‌ها در جست‌و‌جوی سود بیشتر بود.

اگرچه شناورسازی نرخ ارز و تمرکز سیاست‌گذاران بر هدف‌گذاری تورمی با کاهش «گذر ارز» در اقتصاد‌های نوظهور، تا حدودی از دامنه اثر نوسانات نرخ ارز بر وضعیت اقتصادی این کشور‌ها کاسته بود، اما به‌نظر می‌رسید که این رویکرد حاوی برخی کاستی‌ها در مواجهه همه‌جانبه با شوک‌های ناشی از نوسان نرخ ارز بود.

به این ترتیب اقتصاد‌های نوظهور استفاده از ابزار‌های مکمل را در دستور کار قرار دادند. یکی از این ابزار‌ها تکیه بر ذخایر ارزی غنی بود که ضمن اعتباربخشی به بانک مرکزی به‌عنوان حافظ ارزش پول، خود به عاملی برای محدود کردن انگیزه‌های سفته‌بازانه تبدیل شد. در کنار این ابزار، بانک‌های مرکزی در اقتصاد‌های نوظهور از سیاست‌های نامتعارف ترازنامه‌ای مانند تبدیل دارایی و مبادله اوراق بلندمدت با اوراق کوتاه‌مدت به‌عنوان ابزاری برای کاهش آثار نوسان نرخ ارز استفاده کردند. این سه ابزار به اقتصاد‌های نوظهور کمک کرد تا دوران گرگ و میش پسابحران را در وضعیتی نسبتا باثبات سپری کنند.

طی سال‌های بحران مالی، سیاست‌گذاران پولی در برخی از کشور‌های توسعه‌یافته به این نتیجه رسیدند که برای مقابله با تعمیق بحران باید از سیاست‌های نامتعارفی استفاده کنند. سیاست‌هایی که ضمن کاهش عمق رکود، اثر انبساطی معناداری بر بازار‌ها نداشته باشد.

به این ترتیب در برخی از کشورها، چون آمریکا سیاست‌های تسهیل مقداری در قالب تزریق میلیارد‌ها دلار به اقتصاد، در دستورکار قرار گرفت. اگرچه کشور‌های توسعه‌یافته از ابزارهایی، چون «سهام ترجیحی» به‌عنوان سیل‌بند نقدینگی تزریق‌شده به اقتصاد استفاده کردند، اما دامنه‌های این سیاست‌های پولی تنها به اقتصاد‌های توسعه‌یافته منتهی نمی‌شد؛ چراکه در اقتصاد به هم پیوسته جهانی، نقدینگی ایجاد شده در جست‌وجوی «سود بیشتر» شروع به حرکت بین مرز‌های کشور‌ها کرد.

پس کشور‌های در حال توسعه و اقتصاد‌های نوظهور نیز باید از چارچوبی برای مقابله با تهدید ناشی از این روند به‌خصوص در زمینه نوسانات نرخ ارز استفاده می‌کردند. «اگوستین کارستن»، رئیس‌کل پیشین بانک مرکزی مکزیک در نشستی که در حدود دو هفته پیش در مدرسه اقتصاد لندن برگزار شد، به تشریح ساز و کاری پرداخت که کشور‌هایی مانند مکزیک و شیلی برای عبور از گرگ و میش پسا بحران از آن استفاده می‌کردند. داستان مواجهه مکزیک با چالش‌های سیاست‌گذاری پولی و ارزی در دوره پسابحران، از زبان رئیس‌کل وقت بانک مرکزی مکزیک، در ادامه این گزارش انعکاس داده شده‌است.

بانکداری در دوره پسابحران
پس از بحران جهانی در سال ۲۰۰۸، کشور‌های توسعه‌یافته شروع به استفاده از سیاست‌های نامتعارف پولی برای ترمیم اقتصاد خود کردند. البته در نظام مالی به‌هم پیوسته، تصمیمات پولی یک کشور اثراتی فرامرزی دارد و اقتصاد دور دست‌ترین کشور‌ها را نیز تحت‌تاثیر قرار خواهد داد. اتفاقی که در دوره پسابحران در اقتصاد جهان رخ داد و سیاست‌های تسهیل مقداری پیاده شده در کشور‌های توسعه‌یافته باعث ایجاد جریان پولی شد که در جست و جوی «بهره بیشتر» بین نظام‌های مالی و اقتصادی بین‌المللی حرکت می‌کرد.

در چنین شرایطی کشور‌های در حال توسعه و اقتصاد‌های نوظهور نیاز به چارچوب جدیدی در سیاست‌گذاری پولی داشتند، تا با تهدید ناشی از این جریان نقدینگی مقابله کنند. می‌توان گفت: سیاست‌گذاری پولی پس از عبور دوره ناگوار بحران در قالب جدیدی رخ نمود؛ فدرال رزرو سیاست‌های تسهیل مقداری را اجرا کرد، کشور‌های توسعه‌یافته همسو با آمریکا به اجرای سیاست‌های نامتعارف دست زدند و کشور‌های در حال توسعه نیز که در شرایط پسابحران، با چالش‌های جدیدی روبه‌رو بودند تغییراتی در سکان پولی خود برای عبور از دریای ناشناخته پسا بحران ایجاد کردند.

اقتصاد‌های نوظهور اگرچه از قلب بحران مالی دور بودند، اما جریان نقدینگی ایجاد شده در اثر سیاست‌های نامتعارف اجرا شده در کشور‌های توسعه‌یافته، یک تهدید بالقوه بود که می‌توانست خود را در قالب جریان‌های مختلفی، چون سرمایه‌گذاری خارجی، بدهی دولتی، وام بانکی و تامین مالی تجاری نشان داده و پای بحران را به اقتصاد این کشور‌ها باز کند.

این جریانات از طریق کانال‌های مختلفی بر اقتصاد کشور‌های نوظهور اثر می‌گذارد. اما شاید بتوان گفت که مهم‌ترین پیامد این وضعیت، افزایش رفتار نوسانی در متغیر‌های ارزی و تغییر در دبی جریان ورود و خروج سرمایه به اقتصاد‌های نوظهور است. اتفاقی که طی سال‌های اخیر در برخی از این دسته کشور‌ها به‌خصوص کشور‌های آمریکای جنوبی در حال رخ دادن است و پیامد‌های آن سیاست‌گذاری اقتصادی در این کشور‌ها را با چالش‌های جدیدی رو‌به‌رو کرده است. اما بانک‌های مرکزی در اقتصاد‌های نوظهور چه پاسخی به این چالش‌های جدید دادند؟

دگردیسی چارچوب پولی
تواتر بالای بحران‌های مالی در تجربه دو دهه گذشته اقتصاد‌های نوظهور به‌خصوص در شرق آسیا و آمریکای جنوبی، باعث تغییر چارچوب سیاست‌گذاری پولی و ارزی در بسیاری از این کشور‌ها شده بود، مهم‌ترین این تغییرات که در اکثریت قریب به اتفاق اقتصاد‌های نوظهور رخ داد، جایگزین کردن نظام ارزی تثبیت شده یا نظام ارزی تحت مدیریت شدید با یک نظام ارزی شناور و استفاده از هدف‌گذاری تورمی به جای لنگر ارزی در سیاست‌گذاری پولی بود.

نگاه به تجربه سال‌های اخیر اقتصاد‌های نوظهور نشان می‌دهد که اگرچه جریان ایجاد شده در اثر سیاست‌های نامتعارف اجرا شده در کشور‌های توسعه‌یافته چهره اقتصاد این کشور‌ها را خراشیده است، اما منعطف شدن سیاست‌گذاری پولی در این کشور‌ها در کنار قاعده‌مند شدن سیاست‌های مالی و افزایش نظارت در حوزه رفتار‌های مالی و پولی باعث شد تا این خراش عمق چندانی نداشته‌باشد.

واقعیت‌های رخ داده در اقتصاد این کشور‌ها طی سال‌های اخیر به روشنی تصویر کننده اهمیت سیاست‌های ارزی در مختصات اقتصادی این کشورهاست؛ چراکه با وجود تغییر ساختار سیاست‌گذاری پولی در اقتصاد‌های نوظهور، نرخ ارز کماکان وزن بالایی در معادلات ذهنی تصمیم‌سازان پولی دارد به‌عبارت دیگر «رها کردن خوشبینانه نرخ ارز» در این کشورها، رهنمودی است که شکستن آن در برخی از موارد طرفداران بیشتری از حفظ این رهنمود دارد.

صرف نظر از نام‌گذاری‌های رسمی، می‌توان گفت که نظام ارزی در بسیاری از کشور‌های نوظهور یک نظام ارزی شبه شناور است. به این معنا که بانک‌های مرکزی به نرخ ارز اجازه می‌دهند آزادانه مبادله شود، مگر در شرایطی که نوسانات شدید نرخ ارز تداعی کننده ورود یک شوک به اقتصاد این کشور‌ها باشد. اما چرا اقتصاد‌های نوظهور که نرخ ارز را مدت‌ها پیش شناور کرده‌‍‌اند، در سیاست‌گذاری اقتصادی تا این حد به نرخ ارز توجه دارند؟ در پاسخ به این سوال می‌توان گفت که نرخ ارز در یک اقتصاد کوچک و باز تعیین‌کننده اصلی «اهرم اسمی» است.

در واقع نوسانات نرخ ارز، شرایطی را هدف می‌گیرد که بانک مرکزی به‌دنبال آن است و آن چیزی نیست جز حفاظت از ارزش پول. هر گونه تغییر در نرخ ارز به‌خصوص روند کاهش ناگهانی در نرخ ارز می‌تواند از طریق مسیر‌های غیرخطی و حتی گسسته بر ثبات قیمت‌ها اثر بگذارد؛ بنابراین می‌توان گفت که ثبات بخشیدن به مسیر نرخ ارز (و البته نه تثبیت نرخ ارز) در میان‌مدت لازمه اعتباربخشی به سیاست‌های پولی است.

نرخ بهره و اهرم اسمی
افزایش نرخ ارز در درجه نخست از طریق اثرگذاری بر قیمت کالا‌های قابل تجارت بر مسیر قیمت‌ها اثر می‌گذارد. با این حال، تاثیر نهایی تغییرات نرخ ارز در سطح گسترده‌تر قیمت‌ها تا حد زیادی به ویژگی‌های فرآیند تورم داخلی و به‌خصوص نحوه انتشار اثر اولیه در اقتصاد از طریق «راند دوم اثرگذاری ارز» بستگی دارد.

به‌طور خلاصه می‌توان گفت: پس از مدتی اثر افزایش نرخ ارز بر قیمت کالا‌های قابل تجارت به کالا‌های غیرقابل تجارت نیز سرایت خواهد کرد. می‌توان گفت: هر چقدر اثر اولیه افزایش نرخ ارز شدیدتر باشد، اثرن‌هایی نرخ ارز بر انتظارات نیز بیشتر خواهد بود. در چنین شرایطی تصور اذهان عمومی از اقتصاد، بیش از پیش از وضعیت مورد نظر بانک‌های مرکزی فاصله می‌گیرد. البته باید یادآور شد که شدت اثرگذاری افزایش نرخ تورم بر انتظارات عمومی تا حد زیادی به این بستگی دارد که بانک مرکزی انتظارات عمومی را به اهرم سیاست‌گذاری خود وصل کرده باشد یا خیر. هر چقدر اهرم اسمی سیاست‌های بانک مرکزی گره‌خوردگی بیشتری با انتظارات عمومی داشته باشد، از دامنه اثرات ثانویه افزایش نرخ ارز کاسته خواهد شد.

بانک‌های مرکزی معمولا در شرایط نوسانات نرخ ارز به‌منظور اهرم کردن انتظارات عمومی به سیاست‌های خود اقدام به استفاده از ابزار‌های سیاست‌گذارانه برای تغییر میزان انقباض یا انبساط سیاست‌های خود می‌کنند. ابزار بانک‌های مرکزی برای اثرگذاری بر انتظارات معمولا نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت هستند.

به لحاظ فنی، این نوع واکنش، معادل داشتن یک قانون تیلور است که ملاحظات نرخ ارز را شامل می‌شود و دقیقا تحت‌تاثیر اثر نرخ ارز بر پویایی تورم است. اما در شرایطی که نرخ ارز در وضعیت نوسانی شدید قرار گرفته باشد، ممکن است از اثرگذاری چنین واکنشی بر انتظارات عمومی کاسته شود. در چنین وضعیتی، مناسب است از ابزار‌های دیگر مانند مداخله هدفمند در بازار ارز با تاکید بر حفظ ذخایر ارزی یا سیاست‌های کلان اقتصادی استفاده کرد. با توجه به امکان تعدیل گسترده سهام در بازار‌های سرمایه به‌عنوان بخشی از روند اثرگذاری نقدینگی ایجادشده در سیستم مالی بین‌المللی، استفاده از یک مکانیزم چندگانه برای مقابله با آثار ناشی از این روند، یک نیاز اساسی است؛ چراکه به نظر می‌رسد استفاده از ابزار‌های کلان اقتصادی به‌طور صرف نمی‌تواند درد چندانی را دوا کند.

در حقیقت، داستان‌های متفاوتی در کشور‌های مختلف، شواهدی را در این زمینه ارائه داده‌اند و اینجا جایی است که نظریه نیاز دارد تا با واقعیت روبه‌رو شود. البته این به معنای اثرگذار نبودن سیاست‌هایی مانند «هدف‌گذاری تورمی» نیست. بررسی‌ها نشان می‌دهد که در دو دهه گذشته گذار نرخ ارز (اثر نرخ ارز بر نرخ تورم) در بسیاری ازاقتصاد‌های نوظهور به میزان قابل توجهی کاهش یافته است، البته گذار نرخ ارز در این کشور‌ها کماکان تفاوت زیادی با اقتصاد‌های توسعه‌یافته دارد. کاهش اثر نرخ ارز بر تورم، یکی از دستاورد‌های قابل توجه هدف‌گذاری تورمی است که از دهه ۱۹۹۰ در این کشور‌ها به اجرا گذاشته شده است.

با این حال، در رابطه با گذار ارز، اختلافات عمده منطقه‌ای وجود دارد، به نحوی که این متغیر در آمریکای لاتین به‌طور قابل‌توجهی بالاتر از آسیاست. تفاوتی که بیش از هرچیز از ناهمگونی در فرآیند اثرگذاری ثانویه افزایش نرخ ارز در این دو منطقه جغرافیایی ناشی می‌شود.

اثر نرخ ارز بر تجارت
البته کاهش اثرگذاری نرخ ارز بر تورم را نباید به معنای موفقیت سیاست‌گذاری در غلبه کامل بر تورم عنوان کرد؛ چراکه تجربه نشان داده است که در شرایط پرتنش کماکان پتانسیل بالایی برای التهاب در قیمت‌ها وجود دارد. شاید بهترین راه برای درک این تهدید، بررسی کانال‌هایی باشد که افزایش نرخ ارز از طریق آن در قالب یک نیروی اثرگذار به لایه‌های مختلف اقتصاد وارد می‌شود. در بخش صادرات اگرچه کاهش ارزش پول ملی، می‌تواند به منزله افزایش قدرت رقابت کالا‌های تولید شده در یک کشور تفسیر شود، اما باید توجه کرد که این تفسیر چشم خود را روی برخی از پارامتر‌های کلیدی بسته است، از جمله اینکه با افزایش اثرگذاری دلار در اقتصاد مالی در واقع کانال‌های جدیدی در تجارت گشوده شد که روند سنتی تجارت را تحت‌تاثیر قرار داد. همزمان با گسترش زنجیره ارزش افزوده جهانی، کانال‌های مالی جدیدی برای پشتیبانی از فعالیت‌های ایجادکننده ارزش افزوده در جهان ایجاد شده است.

اگر افزایش نرخ ارز به تنهایی منجر به افزایش تجارت در اقتصاد‌های نوظهور شود در این صورت باید نسبت تجارت جهانی به مجموع تولید ناخالص داخلی در این کشور‌ها افزایش یابد. اما بررسی‌ها نشان می‌دهد که برای کشور‌های نوظهور این نسبت رابطه‌ای معکوس با کاهش یا افزایش نرخ دلار دارد. چراکه با نوسانات نرخ ارز در اقتصاد‌های نوظهور، از جریان مالی بین‌المللی به سمت بخش تولید در این کشور‌ها کاسته می‌شود و این امر تا حدود زیادی اثر افزایش توان رقابتی به واسطه مزیت قیمتی ایجادشده در اثر افزایش نرخ ارز را پوشش می‌دهد.

اثر داخلی نرخ ارز
در اقتصاد‌های نوظهور، تغییر در نرخ ارز بر فعالیت‌های اقتصادی در سطح داخلی نیز اثرگذار است. عمده این اثر از محور تامین مالی بر بخش تولید اعمال می‌شود، وضعیتی که بر پیچیدگی سیاست‌گذاری پولی از سوی بانک مرکزی نیز می‌افزاید. می‌توان گفت: افزایش نرخ ارز از دو کانال عمده بر وضعیت تامین مالی در این کشور‌ها اثر می‌گذارد؛ وام‌گیرندگان به‌خصوص شرکت‌های بزرگ که بر وام‌های خارجی تکیه کرده‌اند و سرمایه‌گذاران خارجی که اوراق بدهی این کشور‌ها را خریداری کرده‌اند.

به این ترتیب با افزایش نرخ ارز، تامین مالی داخلی با محدودیت‌هایی مواجه می‌شود که این محدودیت‌ها می‌تواند سیاست‌های حامی بخش تولید را خنثی کند. از آنجا که سیاست‌های پولی از کانال مالی به بدنه اقتصاد وارد می‌شود بانک‌های مرکزی حساسیت بسیاری برای جلوگیری از وقوع چنین سناریوی نامطلوبی دارند؛ چراکه افزایش ریسک در بخش مالی می‌تواند به معنای وجود یک خطر بالقوه برای متشنج کردن بازار‌ها باشد. طی دو دهه گذشته حجم بدهی خارجی در بسیاری از کشور‌های توسعه‌یافته افزایش یافته است. این افزایش عمدتا ناشی از فعالیت شرکت‌های غیرمالی است که به استقراض بلندمدت ارزی برای تامین مالی، وام‌دهی به شرکت‌های دیگر یا جمع‌آوری دارایی خارجی دست زده‌اند. آن هم در شرایطی که در برخی از موارد سنخیت چندانی بین دارایی و درآمد ارزی این شرکت‌ها و حجم بدهی‌هایشان وجود ندارد.

این روند شرایط نظام مالی در این کشور‌ها را به شدت به نرخ ارز وابسته می‌کند. البته حتی در شرایطی که ناترازی در ترازنامه استقراض‌گیرندگان ارز وجود نداشته باشد، بازهم عصیان نرخ ارز بر وضعیت تامین مالی اقتصاد داخلی در این کشور‌ها اثرگذار خواهد بود. چراکه بخش زیادی از اوراق منتشر شده در این کشور‌ها از سوی خارجی‌ها خریداری شده‌اند. سرمایه‌گذاران ملاحظات ریسکی را در رفتار خود در نظر می‌گیرند و از آنجا که افت و خیز ارز بر بهره اوراق اثر می‌گذارد، تغییر نرخ ارز باعث تشدید جریان بین پرتفو‌های مالی شده و افزایش آن عرضه اعتبار از سوی خارجی‌ها را افزایش داده و در نتیجه باعث کاهش بهره اوراق خواهد شد.

وقتی نرخ ارز کاهش می‌یابد نیز خلاف این جریان اتفاق خواهد افتاد. از آنجا که ثبات‌بخشی به اقتصاد داخلی مهم‌ترین وظیفه سیاست‌گذار پولی است، این روند می‌تواند نرخ بهره بلندمدت را از اهداف مورد نظر بانک مرکزی دور کند؛ بنابراین حتی منفعل‌‎ترین بانک‌های مرکزی نسبت به نرخ ارز نیز، حساسیت زیادی در مورد اثر بلندمدت نوسانات شدید نرخ ارز بر اقتصاد دارند. شواهد فراوانی وجود دارد که میزان بدهی‌های خارجی در مقایسه با وام‌های داخلی در طول بحران‌های اعتباری افزایش می‌یابد، اتفاقی که پیش از بحران جهانی رخ داد و شرایط مالی جهانی و چرخه‌های مالی داخلی یکدیگر را تقویت کردند.

حضور چشمگیر سرمایه‌داران خارجی در بازار‌های نوظهور، باعث افزایش پتانسیل تشدید شوک‌های خارجی در اقتصاد این کشور‌ها شده است، بنابراین هر گونه تغییر در سیاست‌های پولی کشور‌های توسعه‌یافته و تغییر در انتظارات می‌تواند باعث تغییر جریان سرمایه، ایجاد شوک و تشدید این شوک در قالب نوسان نرخ ارز شود.

ملاحظه ارزی در سیاست‌گذاری پولی
پیوند بین نرخ ارز و شرایط مالی داخلی پیامد‌های مهمی برای سیاست پولی دارد. کاهش ارزش پول ملی باعث افزایش تورم از طریق نرخ ارز می‌شود، اما حداقل در کوتاه‌مدت اثر کمی بر کانال‌های تجاری سنتی دارد. کاهش ارزش مبادله بیشتر منجر به تشدید شرایط مالی درداخل مرز‌ها می‌شود، و در نهایت اثر انقباضی بر اقتصاد داخلی دارد. به‌عنوان یک نتیجه، وقتی نرخ ارز در مسیر نزول قرار می‌گیرد، بانک مرکزی ممکن است با معضل توامان تورم در یک اقتصاد رو به ضعف روبه‌رو شود.

شرایطی که سیاست‌گذاری پولی را با چالش‌های جدیدی روبه‌رو خواهد کرد. در مواجهه با این چالش‌های پیچیده، شکل سنتی سیاست‌گذاری پولی به نرخ بهره کوتاه‌مدت دست می‌آویزد، اما این سیاست ضعف‌هایی در برخورد با این شرایط دارد که بانک‌های مرکزی در اقتصاد‌های نوظهور را وادار به استفاده از ابزار‌های جدیدی برای مرهم زدن بر زخم ناشی از نوسان شدید نرخ ارز کرده است. اطمینان از توانایی بانک مرکزی برای مداخله در بازار ارز یکی از ابزا‌هایی است که برای رقیق‌تر کردن اثر تغییرات نرخ ارز در این کشور‌ها مورد استفاده قرار گرفته است به‌خصوص اینکه این کشور‌ها طی سال‌های اخیر توانسته‌اند میزان ذخایر ارزی خود را افزایش دهند.

افزایش ذخایر ارزی در این کشور‌ها دو اثر تالی به همراه دارد. نخست اینکه درجه آزادی بیشتری به سیاست‌های پولی مبتنی بر نرخ بهره کوتاه‌مدت ایجاد می‌کند و دوم اینکه ذخایر غنی ارزی به‌عنوان یک پشتیبان اثر کلان اقتصادی نیز به همراه دارد. به‌عبارت دیگر داشتن ذخایر ارزی نه تنها امکان پاک کردن نوسانات از بازار ارز را فراهم می‌آورد؛ بلکه خود به عاملی برای محدود کردن ناترازی مالی و ریسک در فضای اقتصادی یک کشور بدل می‌شود.

به‌عبارت دیگر این کشور‌ها از پشتوانه سرشار ارزی در کنار ابزار‌های کلان اقتصادی، چون حداقل نسبت وام به ارزش به‌عنوان بخشی از برنامه یکپارچه خود برای مقابله با نوسانات ارزی استفاده می‌کنند. البته انباشت و حفظ ذخایر ارزی نیز به خودی خود هزینه زیادی دارد، به‌خصوص در شرایطی که نرخ بهره ارز انباشت شده پایین باشد. این وضعیت در کشور‌هایی که نرخ بهره داخلی بالایی دارند پیچیده‌تر نیز است؛ بنابراین در ایجاد یک ضربه‌گیر ارزی برای مقابله با نوسانات اقتصادی باید هزینه و فرصت ایجاد شده در پی حفظ ذخایر ارزی در کنار هم در نظر گرفته شود. ذخایر ارزی کشور‌ها اگرچه یک پارامتر مهم در امنیت مالی دنیاست، اما باید توجه داشت که نگهداری این ذخایر نیز هزینه‌هایی دارد، بنابراین باید محدوده مشخصی برای آن تعریف کرد.

ابزار‌های هدف‌گیری سیاستی
بانک‌های مرکزی در کنار استراتژی مبتنی بر ذخایر ارزی، از ابزار‌های کلانی اقتصادی در کنار سیاست‌های ترازنامه‌ای غیرمتعارف برای مقابله با نوسانات نرخ ارز استفاده می‌کنند. ماهیت «هدفگذاری شده» ابزار‌های کلان اقتصادی یک مزیت برای مقابله با اثرپذیری بخش‌های مالی از نوسانات ارزی فراهم می‌کند.

تجربه دو دهه گذشته نشان داده‌است که این ابزار‌ها می‌تواند قدرت مانور بانک‌های مرکزی را در مقابل نوسانات نرخ ارز افزایش دهد، اما این ابزار‌ها نیز محدودیت‌هایی دارد. برای مثال از آنجایی که بیشتر این ابزار‌ها بانک محور هستند در زمان بروز شوک در بازار سهام توانایی اثرگذاری چندانی نخواهند داشت. در چنین شرایطی ممکن است سیاست‌های نامتعارف ترازنامه‌ای در دستور کار قرار گیرد.

یکی از این سیاست‌های نامتعارف که در اقتصاد‌های نوظهور مورد استفاده قرار گرفته است، تضمین بانک مرکزی به صیانت از حساب‌های ارزی است بدون اینکه اثری بر ذخایر بانک‌های مرکزی داشته باشد. این امر به وسیله حراج قراردا‌های آتی غیرقابل مبادله (NDFs) به‌دست می‌آید و به این ترتیب، زیان کاهش ارزش پول ملی را برای سرمایه‌گذاران جبران می‌کند. بانک مرکزی برای جبران امکانات خطر و ریسک این ابزار‌های مشتق از سپر خاصی از جنس ذخایر ارزی استفاده می‌کند؛ بنابراین می‌توان گفت که رویکرد حفاظتی بانک‌های مرکزی در چنین شرایطی معادل با تنظیم کردن نرخ ارز از طریق ترازنامه بانک مرکزی است.

بانک‌های مرکزی همچنین می‌توانند از سیاست‌های نامتعارف ترازنامه‌ای در قالب ابزارهایی، چون کاهش زمان تعدیل پروتفوی مالی یا معرفی فرصت‌های کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاری استفاده کند. برای مثال در سال ۲۰۱۳ بانک مرکزی مکزیک از طریق مزایده اقدام به جایگزینی اوراق بلندمدت با اوراق کوتاه‌مدت کرد. دلیل این بود که ابزار‌های درازمدت در دست سرمایه‌گذاران قوی نبود و تقاضای بازار برای اوراق بهادار کوتاه‌مدت به‌منظور تعدیل سهام توسط سرمایه‌گذاران جهانی وجود داشت. این سیاست وضعیت ثبات در بازار‌های بورس اوراق بهادار پزو را تثبیت کرد.

اما تمامی این ملاحظات چه معنایی برای اقتصاد‌های نوظهور دارد؟ به‌نظر می‌رسد نسخه کتابی سیاست «هدفگذاری تورمی» به معنای آزادسازی نرخ ارز و تمرکز بر هدایت اقتصادبه سمت هدف از طریق نرخ بهره کوتاه‌مدت، برای غلبه بر تمامی چالش‌های اقتصاد‌های نوظهور کافی نیست. به‌طور خاص می‌توان گفت که تغییر نرخ ارز با اثرگذاری بر هزینه و فرصت سیاست‌های، این مدل اولیه را به چالش می‌کشد. بانک‌های مرکزی در اقتصاد‌های نوظهور این چالش‌ها را از طریق ابزار‌های نوآورانه‌ای رقیق‌تر کرده‌اند.

ابزا‌هایی که شامل تکیه بر سیاست‌های مبتنی بر ذخایر ارزی غنی در شرایط نوسان شدید نرخ ارز و استفاده از سیاست‌های نامتعارف مبتنی‌بر ترازنامه برای عبور از دامنه نوسانات ارزی است؛ بنابراین تابع واکنش سیاست بانک مرکزی این کشور‌ها در دستیابی به ثبات قیمت می‌تواند به‌عنوان یک جعبه ابزار چندگانه توصیف شود. نرخ بهره، مداخلات در بازار ارز و اقدامات هدفمند مثلثی است که سیاست‌گذاران در دستیابی به ثبات قیمت بر آن تکیه می‌کنند. اثرگذاری این ابزار‌های چندگانه به ویژگی‌های خاص کشور، عوامل اصلی ریسک نرخ ارز و پویایی مالی کل مالی بستگی دارد. به احتمال زیاد در سال‌های آینده، اقتصاد‌های نوظهور باید جعبه‌ابزار خود را برای مقابله با بی‌ثباتی در اقتصاد به ابزار‌های جدیدتری مجهز کنند.

به‌ویژه در شرایطی که شوک جهانروا و رونده‌ای ایجاد شده باشد، ممکن است اقتصاد‌های نوظهور را با چالش‌های جدی ناشی از جریان سرمایه بین مرز‌های بین‌المللی گرفتار کند. در چنین شرایطی بانک‌های مرکزی باید حساسیت بیشتری در استفاده از ابزار‌های پادنوسان به‌خصوص سیاست‌های ترازنامه‌ای نامتعارف مانند خرید یا مبادله دارایی برای کاهش نرخ‌های بهره بلندمدت در شرایطی که نرخ بهره کوتاه‌مدت به کمترین میزان رسیده‌اند، داشته باشند. همچنین بانک‌های مرکزی باید تصویر درستی از فرصت‌ها و هزینه‌هایی که شوک‌های ارزی به همراه دارند، داشته باشند.

همانطور که پیش‌تر اشاره شد، با وجود کانال‌های مالی قوی، پیامد‌های نوسان نرخ ارز در میان‌مدت و کوتاه‌مدت ممکن است با یکدیگر متفاوت باشد، برای مثال، افزایش نرخ ارز می‌تواند در کوتاه‌مدت اثر تورمی چندانی نداشته باشد، اما منجر به ایجاد ناترازی در بازا‌های مالی، افزایش ریسک ناشی از تغییر جریان سرمایه و احتمال کاهش نرخ ارز در آینده شود، وضعیتی که ثبات قیمت‌ها در میان‌مدت را تهدید می‌کند. برای مقابله با این چالش‌ها بانک‌های مرکزی باید از طیف وسیعی از ابزار‌های سیاستی استفاده کنند. افزون بر این بانک‌های مرکزی در اقتصاد‌های نوظهور باید انعطاف لازم را در سناریوی بلندمدت ترسیم شده در اهداف خود ایجاد کنند.

در چنین شرایطی خطرات بلندمدت برای ثبات قیمت ناشی از عدم‌تعادل مالی ناشی از نرخ ارز می‌تواند در فرایند تصمیم‌گیری دخیل باشد و از اعتبار سیاست‌های کوتاه‌مدت بکاهد. در نهایت طراحان سیاست در اقتصاد‌های نوظهور باید ابزار‌های لازم برای مقابله با چالش‌های ناشی از تغییر نرخ ارز ایجاد کنند و این هدف ممکن است از طریق راه‌حل‌هایی، چون اصلاحات ساختاری به‌منظور افزایش پتانسیل رشد و بهبود پایداری بدهی حاصل شود؛ چراکه هیچ ابزاری اثرگذارتر از بنیاد‌های اقتصادی قوی نخواهد بود.

*رئیس کل سابق بانک مرکزی مکزیک

مترجم: بابک صحراگرد، دنیای اقتصاد