نقطه پایان اصلاح سهام کجاست؟

بورس تهران روز دوشنبه برای هفتمین روز متوالی به حرکت در مسیر کاهشی ادامه داد و این‌بار با افت ۷/ ۲ درصد، به سطح یک میلیون و ۳۳۶ هزار واحد عقب نشست تا میزان رشد این نماگر از ابتدای سال تاکنون به ۶/ ۱۶۰ درصد محدود شود.

اما نقطه پایان اصلاح سهام کجاست؟ چرا این اصلاح همانند دوره صعود قیمت‌ها اینچنین فرسایشی شده است؟ بررسی‌ها نشان می‌دهد نقدینگی حقیقی خارج شده از گردونه معاملات سهام در ۵۲ روز کاری اخیر تنها به اندازه پولی بوده که در نیمه نخست مردادماه جذب بازار سهام شده است.

متهم روز‌های فرسایشی بورس
اما آیا سهامداران خرد به خواست خود سهامدار باقی مانده‌اند؟ به نظر می‌رسد محدودیت‌های خودساخته بازار سرمایه ایران همچون دامنه نوسان و حجم مبنا مهم‌ترین عواملی هستند که سبب کاهش نقدشوندگی سهام و حبس پولی در تالار شیشه‌ای شده و در نتیجه اصلاح طبیعی قیمت‌ها پس از رشد افسارگسیخته یک‌سال و نیم گذشته را به اصلاحی فرسایشی بدل کرده‌اند.

حبس پول حقیقی در تالار شیشه‌ای
بررسی‌ها نشان می‌دهد در حالی از ابتدای سال‌جاری تا ۱۹ مرداد ماه یعنی درست زمانی که شاخص کل بورس تهران به اوج تاریخی ۲ میلیون و ۷۸ هزار واحد رسید، شاهد ورود بیش از ۹۵ هزار میلیارد تومان پول تازه از سوی معامله‌گران حقیقی به گردونه معاملات سهام بودیم که همزمان با نزولی شدن شاخص سهام و کاهش بی‌وقفه قیمت‌ها سهامداران با همان هیجانی که در ورود به بازار از یکدیگر سبقت می‌گرفتند این‌بار در صف‌های فروش نشسته‌اند.

ماحصل این رفتار خروج بیش از ۲۷ هزار و ۷۵۰ میلیارد تومان پول حقیقی از سهام بورسی بود. خروجی که البته طبیعی به نظر می‌رسد و رفتار سنتی بورس‌بازان در روز‌های منفی بازار سهام است.

نکته جالب توجه، اما این است که حجم پول حقیقی خارج شده از گردونه معاملات سهام در ۵۲ روز معاملاتی گذشته مساوی است با نقدینگی‌ای که تنها در ۱۴ روز کاری (از ۳۰ شهریور تا ۱۹ مرداد) جذب بازار سهام شده بود. همین رقم خارج شده نیز در نتیجه خرید دستوری سهامداران عمده بازار محقق شد.

از این رو همچنان خالص تغییر مالکیت بازیگران سهام در ۷ ماه سپری شده از سال‌جاری به ارزش ۶۷ هزار و ۷۰۰ میلیارد تومان به سمت حقیقی‌های بازار سنگینی می‌کند، اما دلیل خروج کمتر از انتظار سرمایه حقیقی از بورس تهران با وجود عقب‌نشینی بیش از ۳۵ درصدی نماگر اصلی بازار و اصلاح حدود ۸۰ درصدی برخی از سهام چیست؟

خروج قطره‌چکانی در سایه محدودیت‌ها
در اینکه برخی از سرمایه‌گذاران با دید بلندمدت و در زمانی که قیمت‌ها در محدوده ارزندگی قرار داشتند، سهامدار شده‌اند شکی نیست. سهامدارانی که با افت اخیر سهام همچنان در سود بوده و با توجه به دید بلندمدتی که دارند، هراسان به جمع فروشندگان نمی‌پیوندند.

اما بررسی‌ها نشان می‌دهد این گروه از معامله‌گران سهم بالایی نداشته و عمده پول‌های حقیقی که در ماه‌های نخست سال ۹۹ به‌ویژه ابتدای تابستان جذب سهام بورسی شد، از سوی سهامداران تازه‌وارد و ناآشنا به این بازار مالی وارد شد.

سهامدارانی که از یکسو در هراس از دست رفتن ارزش ریالی سرمایه خود و جاماندن از تورم به سر می‌بردند و از سوی دیگر حتی در محفل خانوادگی خود از سود‌هایی می‌شنیدند که با کمترین تلاش و در کوتاه‌ترین زمان ممکن در معاملات بورسی حاصل می‌شد. از این رو سراسیمه به کارگزاری‌ها مراجعه کرده و با وجود شیوع گسترده ویروس کرونا، در صف‌های طولانی درصدد اخذ کد معاملاتی بودند.

طبیعتا این گروه از معامله‌گران با همان شتاب و هیجانی که دست به خرید سهام بورسی آن نیز در صف‌های طولانی خرید زدند، با آغاز اصلاح قیمت‌ها درصدد خروج از بازار و کاهش زیان خود برآمدند.

در این میان، اما محدودیت‌های خودساخته به‌عنوان مانعی در سر راه این گروه از بازیگران سهام ظاهر شد. از این‌رو با توجه به دامنه نوسان ۵ درصدی سهام، در همان ثانیه‌های ابتدایی پیش‌گشایش، شاهد سنگین شدن صف‌های فروش سهام بودیم. صف‌هایی که مجال خروج به سهامدارانی که مایل به ماندن در این بازار نبودند را نمی‌داد.

از این رو تنها ۳۰ درصد از سرمایه حقیقی وارد شده به بورس تهران توانست راه خروج را پیدا کند. وضعیتی که سبب شده تا اصلاح قیمت سهام پس از رشد‌های افسارگسیخته یک سال اخیر، فرسایشی شود و نتوان نقطه پایانی برای آن متصور بود.

انجماد پولی در روز‌های سرد سهام
داده‌های آماری نشان می‌دهد در حالی از ابتدای سال ۱۳۹۹ تا پایان معاملات ۱۹ مرداد (آخرین سقف‌شکنی شاخص) نسبت گردش مالی سالانه ۵۸ درصد بود که با انجماد پولی و کاهش نقدشوندگی سهام این نسبت در ۵۲ روز معاملاتی اخیر به ۳/ ۳۲ درصد کاهش یافته است.

در صورت محدود کردن این بازه زمانی به ۱۷ شهریور تا پایان معاملات ۵ آبان‌ماه، گردش پولی بورس تهران کاهش بیشتری را ثبت کرده و ۴/ ۲۷ درصد نزول می‌کند. دوره‌ای که حتی در برخی روز‌های معاملاتی، ارزش دادوستد سهام به سطوح کمتر از ۳ هزار میلیارد تومان نیز کاهش پیدا کرده و حتی در نماد‌های کوچک بازار، به سبب عدم‌توانایی در پرکردن حجم مبنا، قیمت پایانی برای ۱۰ روزی کاری در همان قیمت باقی مانده و به عبارتی نوسان صفر درصدی را ثبت کرده است.

از ماست که بر ماست
عقبگرد بیش از ۳۵ درصدی شاخص سهام از سقف تاریخی ۱۹ مرداد در حالی رقم خورد که در آن دوره شاهد رسیدن قیمت سهام اغلب شرکت‌ها به ارقام حبابی بودیم. به‌طور معمول اشباع قیمت سهام در بورس و فرابورس فارغ از اینکه بر پایه بنیادی صورت گرفته باشد یا خیر، پیامدی جز نوسان نخواهد داشت.

نوساناتی که در پی هر رشد شارپ به‌طور طبیعی در بازار سهام پدیدار می‌شوند. با این حال نمی‌توان دلیل سقوط شاخص بورس را فقط منوط به اشباع قیمتی سهام شرکت‌ها دانست؛ چراکه سیاست‌های نسنجیده دولتی در دعوت سرمایه‌گذاران خرد به بازار سهام در دوره رشد قیمت‌ها و قوانین خلق‌الساعه کارشناسی‌نشده روند معمول بازار را بر هم ریخت و در کنار هراس از ریزش بیشتر قیمت‌ها، بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران را نیز به‌دنبال داشت.

در این میان وجود دامنه نوسان و حجم مبنا سبب قفل نقدینگی در صف‌های فروش و کاهش نقدشوندگی بازار سهام بیش از گذشته شد. هیجانی که روز‌های مثبت و منفی نشناخته و در تمامی دوره‌ها، وضعیتی خلاف واقع بر معاملات سهام حاکم می‌کند که شاید تنها متضرر این روند معامله‌گران باشند.

به گفته تحلیلگران یکی از عمده دلایل شکل‌گیری الگوی رفتار دسته‌جمعی در معاملات بازارها، کم‌عمقی بازار در کنار قوانین زائد و دست و پاگیری است که به هیجانات دامن زده و در نهایت سبب شکل‌گیری صف‌های پرحجم در سمت خرید یا فروش (بسته به روند معاملات) می‌شود؛ به‌طوری که معامله‌گران بدون توجه به پشتوانه‌های منطقی (چه بنیادی و چه تکنیکال) و تنها با نگاه به میزان تقاضا و عرضه ایجاد شده در سقف و کف قیمتی، به جمع صف‌ها می‌پیوندند.

در واقع تا زمانی که تشکیل صف ملاکی برای ارزندگی یک سهم یا برعکس شناخته می‌شود، واکنش‌های غیرمنطقی نیز دور از انتظار نیست. با این حال همچنان سازمان بورس در حفظ محدودیت دامنه نوسان پافشاری می‌کند. با حذف محدودیت دامنه نوسان یا بازتر کردن میزان آن، اما ریسک معاملات نیز افزایش یافته و افزایش احتیاط میان سرمایه‌گذاران را شاهد خواهیم بود.

ضمن آنکه دوره‌های فرسایشی در بازار سهام شکل نمی‌گیرد و عرضه و تقاضا در عرض چند ساعت بازار را به تعادل می‌رسانند. موضوعی که می‌تواند بازار سهام را به سمت بازاری منطقی‌تر و تحلیلی‌تر سوق دهد.

نسبت گردش پولی چه می‌گوید؟
یکی از مهم‌ترین مزایای بازار سهام نقدشوندگی بالاست. برای سنجش میزان نقدشوندگی نسبت‌های گوناگونی محاسبه می‌شود. در این میان نسبت گردش پولی (turnover ratio) یکی از معروف‌ترین نسبت‌های مزبور است؛ نسبتی که توضیح‌دهنده توانایی بازار در جذب معاملات بزرگ بدون ایجاد نوسان شدید در قیمت‌هاست.

این نسبت را می‌توان با تقسیم جمع ارزش معاملات یک بازار بر متوسط ارزش کل آن بازار در یک دوره زمانی خاص محاسبه کرد. نگاهی به میانگین جهانی نسبت گردش پولی حکایت از قرار گرفتن این عدد در سطوح بالاتر از ۱۰۰ درصد است.

هر چند در سال ۲۰۱۹ شاهد کاهش این متغیر به حدود ۸۷ درصد بودیم، اما همچنان فاصله قابل‌توجهی با بورس تهران دارد. بررسی‌های آماری نشان می‌دهد نسبت گردش پولی در بورس تهران که در سال‌های گذشته کمتر از ۴۰ درصد بود، در دوره زمانی ابتدای سال ۹۹ تا ۱۹ مرداد ماه یعنی اوج شاخص کل از ۵۸ درصد نیز فراتر رفت، اما با آغاز اصلاح قیمت سهام این متغیر در بازه زمانی ۱۹ مرداد تا ۵ آبان‌ماه به ۳/ ۳۲ درصد کاهش یافت.

در این میان اگر بازه مورد بررسی را به ۱۷ شهریور تا ۵ آبان‌ماه که شاهد افت محسوس ارزش دادوستد‌ها بودیم، محدود کنیم، نسبت گردش پولی در بورس تهران به ۴/ ۲۷ درصد کاهش پیدا می‌کند (برای مقایسه متغیر مزبور در بازه‌های زمانی مختلف که تعداد روز‌های کاری متفاوت است، نسبت گردش پولی در مقیاس سالانه محاسبه شده است).

از این رو نقدشوندگی بالا که از مهم‌ترین مزیت‌های بازار سرمایه در نظر گرفته می‌شود اکنون مطابق با آمار‌های ارائه شده، با کاهش مواجه شده که ریسک سرمایه‌گذاری در بورس و فرابورس را نسبت به گذشته چند برابر کرده است.

به‌طوری که میانگین روزانه ارزش معاملات خرد سهام که از ابتدای سال تا ۱۹ مرداد حدود ۱۲ هزار میلیارد تومان بود، به کمتر ۹ هزار میلیارد تومان رسیده یعنی معادل ۲۵ درصد کاهش پیدا کرده است.